安信证券-双汇发展-000895-复盘与展望:肉制品龙头的蜕变-210113
2021-01-13 22:33:21  苏铖,徐哲琪
研报摘要

  ■复盘:双汇业绩和猪价的相关性。1)肉制品:通过复盘公司2013年以来肉制品毛利率与猪肉、鸡肉价格的相关性,我们得出结论:“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。2)屠宰:冻肉利润与猪价正相关,真实屠宰利润与猪价负相关。3)公司整体而言,历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%,猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。我们预计未来2年随着猪价下降,公司整体盈利有望稳步提升。
  ■长期展望:屠宰起航,集中度提升;肉制品改革见效可期。
  双汇的竞争优势在于其产业链地位,双汇围绕肉制品主业布局上游屠宰与包装蛋白生产、集团收购海外资源,节省中间交易成本,平滑成本波动、赚取全产业链盈利。在此基础上,双汇开启了肉制品行业薄利多销模式,规模效应构筑很高的进入壁垒,龙头地位无人撼动。
  抓住历史性机遇,屠宰市占率有望提升:经过非洲猪瘟,中小屠宰场产能出清,在环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升,利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。基于双汇高弹性的产能释放、全国化的工厂布局,有望抓住行业机遇,市占率大幅提升可期。
  肉制品方面,十年来首次提价,并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变:1)提价:双汇2019年提价6次,提价比例20%,公司将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革;2)新品研发机制改变:新品自下而上研发,注重新消费场景、消费人群新品的推广;3)渠道端:加速渠道立体化网络建设,全面推广云商系统,增强渠道精细化运作;4)人员激励:薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩。
  背后是管理改善,2017年新任总裁马相杰上任,开启十年首次的提价,面对非洲猪瘟,化危为机;作为消费品龙头,品牌力、渠道力基础扎实,并且拥有强势的产业链地位,双汇的改变值得高度重视。
  ■2021年Q1展望:低基数下业绩乐观。2020年初的疫情下,由于生产延缓以及运输受限,双汇肉制品销量同比下降7.5%,同时屠宰方面,屠宰量低迷的同时猪价下跌,导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。
  展望2021Q1,一方面,公司2020Q3开始的市场费用高投放,有望逐步见效,拉动销量规模提升与吨价提升(产品结构升级),并且随着市场投入的工作逐渐完工,费用的边际费用增加有限,而成本大概率步入下行周期,肉制品利润可观;另外生猪供给逐步恢复,屠宰盈利同比趋好。综上,我们对21年Q1业绩乐观。
  ■投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.96元、2.27元、2.61元,给予2021年28倍PE,给予6个月目标价63.5元,维持“买入-A”评级。
  风险提示:肉制品改革不及预期;屠宰行业集中度提升不及预期。
  
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