天风证券-天赐材料-002709-重新出发,聚焦电解液和日化-200214
2020-02-14 09:10:54  邹润芳
研报摘要

  1.千帆过尽,重新出发,聚焦电解液和日化
  天赐材料自成立以来一直在电解液领域深耕,并试图通过一体化布局实现成本壁垒。然而,回顾2016-2019年公司发展路径,由于一体化的进军步伐迈的太急,导致正极、选矿等多个业务出现亏损。
  市场诟病公司业务多而散,而我们认为,第一,公司确实因为“走太快而犯过错”,但这背后也反应了管理层是具有冒险精神的企业家,勇于试错并承担风险。第二,我们在2019年明显看到了变化。19H1天赐在建工程项目明显缩减,在电解液价格处于低位时,天赐的毛利率、市占率双双提升。而19年底,公司清理拖累业务,聚焦电解液、日化,重新出发。
  2.看5年,电解液行业空间和龙头公司盈利如何?
  我们预计2020、2025年全球电解液需求分别为36.2、117.1万吨,对应市场空间136、369亿。假设龙头公司在2020、2025年市占率分别为22%、25%,对应营收30、92亿。以12%净利率计算,对应净利润3.6、11.1亿。
  3.天赐的核心竞争力是什么?
  天赐材料在2015-2017年与新宙邦、江苏国泰的市占率相当,但在2018年市场份额迅速提升,与竞争对手拉开差距。2019年Q1、Q2、Q3天赐毛利率与电解液市占率逐季提升,电解液业务成绩亮眼。
  竞争力一:绑定重要的优质客户。国内宁德时代是天赐的重要客户;海外天赐在设立子公司,积极开拓国际一线客户。
  竞争力二:通过原材料自产来降低成本,争取超额收益。根据测算,自制6F可使毛利率提升10.5%。在工艺上,采用液体6F,成本低于固体6F。而在工艺流程上,物料形成循环利用体系也使原材料成本进一步下降。
  竞争力三:积极布局新型电解液添加剂,为高端动力电池储备工艺。
  4.盈利预测
  我们预计天赐材料2019-2021年电解液销量分别为5、8、13.8万吨。2019-2020年公司营业收入分别为28.7、41.1、62.9亿元,归母净利润2.6、4、6.1亿,2020、2021年对应PE 42x、28x。
  考虑1)电解跟随电动车具有较强的成长性,且从市占率角度看,天赐系行业龙头;2)从产业链布局来看,公司坚持成本控制为王。我们给与天赐2021年35xPE,对应市值214.6亿,目标价39.14元/股,首次覆盖给予“买入”评级。
  风险提示:电解液市场竞争加剧,新能源汽车终端需求不及预期、公司业务开展不及预期
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