天风证券-策略·专题:漂亮50,泡沫破灭后,具备哪些特质的公司能够穿越周期-210318
2021-03-18 11:12:12  刘晨明,李如娟,许向真
研报摘要

  1、“漂亮50”分布:大消费有31家,工业6家,金融3家,能源3家,原材料2家。目前仍有42家存续(27家存续,15家重组后存续)。在27家主体存续的公司中,截止2020年底,平均市值1300亿美元,且有16家位列世界500强。
  2、“漂亮50”起落:缘于经济持续增长和消费繁荣(分子驱动),阶段破灭于利率的大幅攀升(分母压制),而估值消化主要靠盈利的持续增长。
  ①股价下跌(1973.9-1974.9,12个月)、相对跑输(1973.9-1977.4,44个月)、估值下跌(1972.10-1980.3,90个月)。事实上,漂亮50行情可以从60年代算起,65-69年,漂亮50上涨230%,标普500上涨9%。
  ②从1973年到1983年的十年中,美债收益率从6%飙升到14%,导致“漂亮50”的估值从43倍大幅回落到不到10倍。
  ③在漂亮50杀估值阶段,表现抗跌的行业都是受益于战争(航空、国防),以及油价上涨的行业(基本资源、化学品、石油和天然气);跌幅较大的公司是盈利增速较低,或70年代初估值大幅透支的公司。
  ④ 70年代之后30年长牛:1970.01-2020.06:漂亮50 +207倍,标普500 +33倍。高收益阶段主要来自1980-2010年,这30年期间,漂亮50仅在4个年份(83、88、98、99)跑输标普500。
  3、三个正向案例:麦当劳、强生、可口可乐。
  (1)第一级跨越:70S-80S产业结构的变迁。二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放,加上减税、财政刺激等政策举措,开启了60年代之后的消费“黄金时代”(居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年);78年,美国人均GDP过万,伴随通胀回落,居民消费力提升,进入了大众高消费时代。麦当劳、强生、宝洁、可口可乐在这段时间均有15%-20%的复合增长率。
  (2)第二级跨越:80S-90S行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段,多数行业都会出现集中度提升的过程。不仅包括上游的资源、原材料,还包括中游制造,下游的零售、医药等。
  (3)第三级跨越:90S-00S全球化的扩张。90年代以来,全球化扩张的步伐,是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键(各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右,不论是消费、科技,还是制造)。事实上到了2010年之后,部分公司开始了第四级跨越,即通过持续回购来维持高ROE,比如麦当劳、3M。
  4、三个反向案例:IBM、柯达、西尔斯。
  (1)IBM:80年代和90年代,分别上涨了+120%、+481%;00年代和10年代,仅上涨了+35%、+37%。科技技术的创新与更迭也令科技企业延续辉煌难度加大。PC时代的IBM、思科,两者都在随后的科技浪潮中逐步暗淡。
  (2)柯达:柯达的倒闭凸显了科技技术路线变迁所带来的颠覆性变化。依赖于科技创新、产品不断升级换代的企业,其永续增长能力,要弱于必需消费品公司。
  (3)西尔斯:百货业的百年混战,反映的是消费者结构、收入、需求的变化。
  能够穿越周期的特质有:①符合时代产业结构变迁(行业空间增量);②受益于行业集中度提升趋势(较强的品牌价值、消费粘性,较少的产品更替、模式变迁);③受益于全球化扩张趋势(技术、成本等有比较优势,或有文化输出能力);④现金流好,能够支撑较高比例的分红和回购(以较低的增速维持稳定的ROE)。
  永续增长易受挑战的类型有:①商业模式易随时代变迁的行业(消费需求、消费方式、人口结构的变化);②产品和技术不断更迭、技术路线较单一、易被科技浪潮颠覆的公司;③过度多元化扩张,但主业壁垒不够牢固的公司;④现金流不好或不稳定,难以承受宏观系统性风险冲击的公司。
  风险提示:宏观经济风险,国内外疫情风险,业绩不达预期风险等。
  
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