安信证券-国防军工行业深度分析:先进战机产业链深度,先进战机列装加速是航空装备最景气方向,产业链持续彰显业绩高增长-210222
2021-02-22 22:44:06  冯福章,花超
研报摘要

  考虑到对先进战机的需求迫切程度和正处于爬坡上量阶段,在航空主战装备中先进战机产业链仍是最为景气板块。此时点,我们再次建议重点关注先进战机产业链,核心观点如下:
  1)先进战机产业链是航空装备中增速最快的细分板块,是几倍的强需求驱动,目前比较看下游航空装备中先进战机的装备需求最为迫切、需求量最为爆发,20年受益量的提升产业链大部分公司已经表现出可观的高增速,展望未来三到五年,量的提升仍是高成长核心驱动,相关产业链公司成长性仍将较为强劲。
  2)市场对需求量大幅提升后自下而上的价格压力已有关注,我们认为量升价降符合一般市场规律,规模效应带动盈利能力提升。这是规模起来后的正常让利,且各环节不同,零部件加工是规模起量后的正常降价的常规操作,同时主机厂也逐步加大市场化程度,比如采用公开招标采购、邀请招标采购、竞争性谈判采购等军品采购机制,最终考验的是企业的加工质量、交付、服务等综合实力,中长期看仍是有利于综合实力强的公司,同时也会出现一些新进入者分享行业红利。材料、锻件等环节目前看格局较为稳定;成品或分系统单位一般是在审价模式价格的区间上因为规模提升也有正常让利。总体看,对业绩增长影响仍是规模效应,量是决定性的,带来的业绩增长也是可观的。
  3)预付模式的变化,带来产业链商业模式变动较大,伴随类似长协合同落地,对参与配套的企业非常有利,一方面现金流大幅改善,财务收益可以抵消价格压力;另一方面,预计公司产能扩充或产能利用效率将持续改善,带来的也是财务指标的持续优化。
  周边局势紧张成为新常态,新一代战机需求迫切且确定,预计十四五规模超过2250亿元。周边局势紧张成为新常态,新一代战机需求迫切且确定。据《World Air forces2021》,截至2020年底,我国现役四代机仅19架(占比2%),考虑已交付数量,先进战机占比仍较小,先进战机列装有望加速,我们预计十四五末我国战斗机数量及四代机占比可达美国当前水平,按照构建四代机为骨干、三代机为主体的武器装备体系,预计四代机十四五新增数量约300-400架,参考其平均单价,我们认为四代机十四五市场空间达2250亿元以上,年均450亿元,考虑成飞2019年产值约300亿,仅先进战机新增年产值便可实现产值翻番,若考虑其余机型贡献,则是倍数级增长。
  先进战机产业链以中航工业成飞主机厂主导,配套单位也以中航工业下属单位为主,形成“小核心、大协作”的发展格局。先进战机按照产业链可以分为:整机总装、分系统、零部件制造三大环节。1)成飞为新一代战机承制主机厂,主导整个产业链的生产,负责总装环节;2)分系统主要包括机载系统(包括机电系统和航电系统)、航空发动机等,航电、机电和发动机价值量占整个飞机的比重达到65%左右,测算先进战机十四五对应市场空间分别为788亿、338亿和360亿元,相应核心配套单位主要为中航工业旗下企业,包含中航电子、中航机电、江航装备、航发动力等,市场壁垒相对较高、配套格局稳定,很多核心系统基本是垄断供应。此外,主要分系统公司不仅参与先进战机,也是其他航空装备主要供应商,分系统环节受益整个航空主战装备换装列装加速带来的行业红利。
  先进战机的零部件制造环节受益需求量爆发及“大协作”背景下的外协价值量提升两重驱动,原材料(包括金属材料、复合材料等)、零件制造、部件装配等重要环节均有核心受益公司。根据材料的不同,飞机的零部件加工可以分为金属材料加工和复合材料(碳纤维)加工。①金属材料一般包括钛合金、铝合金等,以钛合金为例,其制造流程可以划分为:钛合金材料-锻件-机加件/钣金件-特种工艺-部件。而根据零件的加工方式,又可以分为机加件、钣金件,以及少量的3D打印件;②复合材料环节以碳纤维为主,一般包括:碳纤维原丝-预浸料-热压成型-部装等。市场经验看,零部件加工价值量约占整机29%,对应先进战机十四五市场空间约653亿元:
  1)钛合金是飞机的主要结构材料之一,先进战机单机用量高达20%。根据测算,十四五期间先进战机钛合金市场规模达40亿。国内高端钛合金市场呈现寡头格局,战机钛合金中棒材占比高,【西部超导】主要产品为棒丝材,随着新一代战机的快速上量,核心受益这一进程。
  2)锻件的机械性能一般优于同样材料的铸件,在飞机结构中85%结构件为锻件,先进战机十四五期间对应市场空间约90亿元。目前航空锻件市场的主要参与上市公司为【中航重机】、【三角防务】。三角防务在先进战机中主要配套大型锻件,拥有先进的锻压机设备,核心受益。中航重机较早从事航空锻造业务,锻件业务覆盖所有主战装备以及航空发动机,是航空锻件领域的国家队。
  3)零件加工主要有钣金零件成形和数控机床加工以及复材零件加工,此外也包括少部分的3D打印件,先进战机十四五零件加工对应市场空间约为225亿元。①钣金零件是飞机机体的主要部分,一般占飞机零件总数的一半以上,具有高投资、人力依赖强、培养周期长等特点,市场参与者中【利君股份】涉足航空钣金件制造业务达9年,占据绝对市场份额;②随着飞机日益增多,整体框、梁、肋的出现及整体壁板结构的广泛应用使得数控机床加工零件的类型和品种日益增加,机加件主要依托数控机床且主机厂外协比例较大,因此该领域市场参与者众多,主要参与公司有【爱乐达】、【通达股份】、【西菱动力】等;③目前新型战机的部分异性复杂零件已经开始采用3D工艺,仍处于培育阶段,未来市场空间广阔,行业参与者主要包括【铂力特】和【光韵达】;④特殊过程工艺处理主要包括无损检测、热处理、表面处理等,由于环保资质等门槛,除爱乐达以外,军机特种工艺产线主要集中于主机厂内部,伴随着先进战机的放量,【爱乐达】核心受益;⑤目前军机用的非金属复合材料主要为碳纤维,先进战机碳纤维复合材料占比高达29%,十四五市场规模约41亿元。先进战机碳纤维原丝【中简科技】,预浸料【中航高科】核心受益,复材加工环节则主要是主机厂负责,也有部分民营企业参与。
  4)部装是主机厂目前主要产能瓶颈之一,部段“交钥匙工程”为十四五发展趋势。部装环节约占飞机价值量的5%,十四五对应市场空间约为113亿元,部装环节严重依赖人力尤其是核心熟练工,前期主要集中在主机厂内,外协比例加大已是进行中的趋势,目前主要为利君股份、立航科技、爱乐达等少数公司参与,其中【利君股份】旗下的德坤航空居前,预计21年将开始贡献业绩。
  投资建议:考虑到对先进战机的需求迫切程度和正处于爬坡上量阶段,在航空主战装备中先进战机产业链仍是最为景气板块。此时点,我们再次建议重点关注先进战机产业链。重点关注标的:【爱乐达】(机加龙头,特种工艺初具规模,部装未来亮点)、【利君股份】(钣金、部装细分赛道头部公司)、【西菱动力】(零部件制造新进入者,业绩有弹性且估值低)、【三角防务】(承担先进战机大型锻件为主,业绩有弹性)、【中航重机】(航空锻件国家队)、【西部超导】(先进战机钛合金棒材核心供应商)、【中航高科】(碳纤维预浸料垄断地位)、【中简科技】(先进战机碳纤维主导提供商)。
  风险提示:先进战机放量不及预期;民机拓展不及预期;疫情对生产交付造成影响
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