光大证券-新城市视角下的环保行业专题报告(二):环卫电动车,双阶段模型把握后补贴时代的超额收益-210112
2021-01-12 15:51:26  殷中枢,黄帅斌,郝骞
研报摘要

  投资观点
  环卫车电动化:初露锋芒,具备超额利润
  2021年,公共领域电动化有望加速推进。2019年新能源环卫车渗透率(3%远低于新能源公交车(609%),后续有望成为政策发力点。
  2019年,新能源环卫车销量2877辆,同比+80%以上,渗透率较2018年提升1.0pc至2.8%。2020年前11个月渗透率3.2%,延续景气趋势。同时,新能源环卫车的市场格局高度集中,2019年,CR10上险量占比达到93.9%,其中宇通. (22.7%)、中联(22.6%)、华林(21.9%)分列前三。
  对比传统环卫车,新能源环卫车具备超额利润(售价高出60%-100%,毛利率高出10-30pc)。展望后续: 1)中短期内新能源环卫车利润率有望持稳; 2)渗透率提升,电动化带动综合毛利率上行; 3) -体化车企更具优势。
  从公交车看环卫车:两阶段推广模型,第- -阶段看品牌与拿单能力
  政策、补贴的倾斜,以及约束性指标(考核+运营补贴)是推动公交电动化的核心因素。环卫车电动化两阶段推广模型:二)变相补贴阶段:政策发力,电动化成为部分城市环卫市场化运营订单的中标条件。拿单与品牌驱动内外部放量,从而把握产业链话语权,2-3年内有望维持超额利润;三)经济性主导阶段:环卫电动车降本是重要趋势,会进-步激发地方政府直接更换的需求。市场化竞争加剧,利润将回归正常,议价和成本控制能力扩大市场份额。当前新能源环卫车具备全生命周期经济性,在政策推动、产业基础、商业模式的共同作用下,渗透率有望持续提升。
  电动化进度预测:“十四五” 5年销量CAGR 68%,2035年新增完全替代
  政策发力可以带动市场快速放量,但容易透支需求。“后补贴”时代,新能源环卫车渗透率提升将是长期趋势。根据我们测算,2025年电动环卫车销量占当年新增有望突破30%,销量有望突破5万辆。我们预测“十四五”期间新能源环卫车降价16%,市场空间于2025年达到362亿元。“十四五”期间,新能源环卫车销量CAGR为68%,市场空间CAGR为62%。
  投资建议:新能源环卫车已具备政策推动力、产业基础及全生命周期成本经济,未来渗透率有望持续提升。根据两阶段推广模型,在第- -阶段“品牌与拿单能力”是关键,头部环卫企业有望享受超额收益。温和补贴背景下,环卫电动化第一阶段有望维持较长时间。在油车大规模到达更换周期、产线规模化、车辆降本提速后,进入第二阶段。推荐两条投资主线: 1) -体化企业:关注ST宏盛; 2)“设备+运营":关注盈峰环境、龙马环卫。
  风险分析:推广进度风险、地方财力风险、利润留存风险。
  
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