事件：环旭发布2019年年报。核心观点环旭在19年实现营收372亿元，同比增长11%，实现归母净利润12.6亿元，同比增长7%，经营性净现金流高达24.3亿元，远高于净利润，反映了公司较高的盈利质量。年末在手现金61亿元，为后续的外延和产能扩张提供基础。SiP在手机上单机价值量持续提升：19年手机新增UWB模组，20年有望新增5G毫米波天线射频模组AiP，整合毫米波频段的射频前端和天线为模组，环旭具有3座天线暗室量测系统，强大的射频能力给予公司竞争优势。高通也高度重视手机的模组化解决方案，19年12月推出骁龙865和7655G模组化平台，并计划在未来把手机的多数零部件整合为单一的QSiP模组，环旭有望借助于高通的合资伙伴关系成为其主要供应商，市场空间巨大。SiP在更多穿戴式等新产品应用：环旭是当前唯一大规模量产智能手表SiP的公司，手表硬件今年有望创新较多，单价有望提升，出货量也有望增长较快，给环旭带来价量齐升的增长机会。智能耳机开始集成降噪等更多功能，对SiP微小化技术的需求强烈，带来新的市场机遇。媒体报道，苹果今年有望推出AirTag定位标签，UWB技术在室内定位应用具有精度高、安全性高等优势，有望给SiP带来新的市场。非SiP业务持续增长：公司拟收购欧洲第二大EMS公司法国飞旭，加强公司在“小批量、多品种”的业务布局，包括：工业类、能源管理类、数据处理、汽车电子、电子烟等消费科技、运输、医疗等。环旭拟与中科曙光成立服务器主板制造合资公司，公司也制造国际大客户的高端交换机、网络适配卡等产品，拥有领先的光纤信道、SAS、SATA、10G以太网络、Rapid IO及无限宽带等新技术开发能力。财务预测与投资建议受疫情影响，我们下调了20年及以后盈利预测，预测公司20-22年每股收益分别为0.67/0.85/1.03元(原预测20-21年为0.76和0.96元)，根据可比公司2020年30倍估值，对应目标价20.3元，维持买入评级。风险提示主要客户订单波动；原材料价格波动；SIP技术应用推广不及预期。