国金证券-策略周报:宏观和微观因素逐步偏向价值风格-201121
2020-11-22 14:22:14  艾熊峰
研报摘要

  基本结论
  2019年以来A股市场成长股持续占优,我们认为增长和利率的趋势是核心驱动因素。具体来说,当经济回升或高增长阶段,价值股相对占优,此外,流动性收缩和利率上行周期,价值股溢价更为显著。过去几年,A股呈现几轮价值和成长风格的切换,2015年成长占优,2016-2018年价值占优,2019年以来成长占优。从内在逻辑来看,2015年驱动成长大行情的核心推动因素是利率下行,2016-2017年经济回升是价值股占优的重要原因,2018年信用收缩则是价值股在市场下行阶段跑赢成长股的重要驱动力,2019年以来整体经济下行以及利率下行是成长股占优的核心原因。
  基本面和政策拐点正逐渐显现,宏观和微观因素逐步偏向价值风格。首先,当前宏观经济正处在企稳回升的通道,如果明年疫情极大缓和,经济复苏强度持续加强,各行业上市公司业绩有望同步高增长,在高增长不稀缺的背景下,价值股或更为受益。其次,经济复苏和政策收缩预期下,利率易上难下,高估值的成长股或存在估值调整压力,低估值价值股安全边际凸显。此外,当前市场通胀预期有所升温,通胀预期升温大概率表现为利率曲线陡峭化,这对银行保险等价值股相对更为有利。最后,明年公募基金发行规模大概率是高位回落,此前大量偏被动资金持续流入成长板块的趋势或得到缓和。
  A股市场核心矛盾仍是经济增长和货币政策的拉锯。“经济企稳回升,流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下,一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力,另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。总体而言市场仍呈现结构型行情,向上空间有限,向下调整幅度同样有限。
  结构性行情之下,价值风格或重新占优。整体来说,明年疫情缓和之下全球经济大概率共振恢复,在经济企稳回升阶段,各大行业业绩开始同步回升,特别是上游行业开始加速恢复,那么今年以来行业业绩分化或有所缓和,部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。此外,在流动性由松趋紧的背景下,高估值板块或存在一定的调整压力,低估值板块安全边际凸显。无论是基本面还是流动性的角度,价值股或重新占优。
  行业配置建议聚焦四大方面:1)消费和科技长期优质赛道:自下而上精选个股,特别是那些估值有业绩支撑的个股。2)低估值金融:保险、银行等。一方面低估值属性,进可攻退可守,安全边际高;另一方面经济复苏和流动性趋紧预期,受益于利率曲线陡峭化。3)成长初期的行业:5G等。在十四五规划的窗口期,部分处在成长初期行业或存在戴维斯双击的机会,比如5G基础设施建设和应用端。4)困境反转的行业:航空、机场、酒店等。疫情对行冲击最严重的阶段已经过去,只要能继续运营,业绩修复超预期是大概率事件。
  风险提示:经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件(主权评级下调、地缘政治风险等)
  
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