写在前面的话：之前周期多为政策端驱动的，价格呈现暴涨暴跌走势，2020年3月份以来，氧化镨钕价格由26.75万元/吨→39.85万元/吨，涨幅达到49%，涨价速度平缓很多，背后主要因素则为需求端持续高增长，政策因素影响较小，这也是本轮上行周期与之前最大的不同。市场关注，这一行业景气度能够延续么？供给端：矿或为瓶颈，供给较为刚性。1）资源分布较为集中：全球稀土资源总量为1.2亿吨，其中中国占比达到37%，越南和巴西占比均为18%，俄罗斯占比10%，印度占比约6%，CR5占比达到90%。2）国内矿实行总量指标控制：从稀土矿采指标来看，2018年12万吨增加1.5万吨，2019年13.2万吨增加1.2万吨，2020年14万吨增加0.8万吨；从稀土冶炼指标来看，2018年11.5万吨增加1.5万吨，2019年12.7万吨增加1.2万吨，2020年13.5万吨增加0.8万吨。可见，年度指标增加在1万吨上下，即5-6%。3）黑色产业链：在环保、督查等政策高压下，黑色产业链目前占比很小，对供给端影响不大。4）海外矿：主要来自缅甸、美国、澳大利亚等国家，特别的，缅甸优质资源逐渐减少，产能或周期见顶，美国、澳大利亚等受制于环保、产业链配套不完善、建设周期长等因素，预计产量增长也较为有限。5）在未出现国内、外政策超预期变化假设下，稀土原料供应未来三年复合增长为3%左右。需求端：新能源汽车等绿色经济、新能源需求驱动磁材消费高增，氧化镨钕趋势性供不应求。1）氧化镨钕主要应用于磁材领域，传统磁材增速较为平稳，而高性能钕铁硼磁材下游应用领域为新能源汽车、风电、变频家电、节能电梯、消费电子等领域，绿色经济、新能源大发展是钕铁硼市场快速发展的产业大背景；2）尤其是，新能源汽车领域高性能钕铁硼市场空间广阔：我们预计2022年新能源汽车领域高性能钕铁硼需求量将达到2万吨，较2020年翻一倍；3）能效标准提高，空调领域结构性增长：钕铁硼变频空调的渗透率有望从30%提升至70%，预计空调领域增速维持在10%左右；4）消费电子则有望成为新增长点：以iphone12为例，引入了全新无线磁吸式充电，背后设有一圈磁铁（钕铁硼永磁体），单机大概消耗约30g磁材，假设2022年iphone12销量为2.24亿部，仅iphone 12自身带来高性能钕铁硼需求量就达到7673吨（即50%新能源汽车消耗量）；5）我们预计2020-2022年全球钕铁硼需求量分别为25.0、26.7、28.0万吨，对应氧化镨钕需求量为7.63、8.12、8.54万吨，年均复合增速为5%左右；而全球氧化镨钕的供应量分别为7.40、7.76、7.92万吨（REO），或将出现趋势性供不应求，2022年达到6000吨的量级，缺口达到10%左右。投资建议：新能源汽车、家电、消费电子驱动下游高性能钕铁硼磁材需求高增长，而供给端较为刚性，预计2020-2022年氧化镨钕进入短缺周期，氧化镨钕价格或将持续上行，行业景气度也将不断改善。而钕铁硼磁材作为稀土的“影子”，采用成本加成的定价模式，也将受益于稀土价格上行。给予小金属稀土板块“增持”评级，产业链核心标的：正海磁材、北方稀土、盛和资源等。风险提示：国内稀土政策，如生产指令性计划等变动风险、海外稀土供应超预期、下游需求不及预期等风险