开源证券-投资策略周报:布局良机,而非刀口舔血-210516
2021-05-16 17:31:32  牟一凌
研报摘要

商品与周期股迎来“回头时刻”
5月13日至14日周期股与对应的商品均大幅下跌:钢铁、采掘以及有色金属这三个年初以来涨跌幅排名前三的板块在5月13日至14日出现了大幅下跌,而上述板块对应的主要周期商品期货合约也在这两天出现大幅下挫。造成大宗商品大幅下跌的主要原因可能在于近期政策对于大宗商品价格过快上涨的调控:5月12日国常会上李克强总理强调“做好市场调节,应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”;5月14日上海和唐山的相关部门对于钢价上涨的问题约谈了当地的钢铁企业。我们的结论是:周期股方向决定因素在于产业链整体利润的变化和当下利润往上分配的规律,而弹性的决定因素在于碳中和背景下中上游资源品产能的货币增长价值修复。以上因素并未逆转,且周期股当下定价远未充分,对于投资者来说是布局的良机,而非“刀口舔血”。
历史统计:商品大跌之后,周期股上涨概率和预期收益率较高
我们对历次主要的周期商品(铜、铝、螺纹钢、热轧卷板、焦煤以及动力煤)下跌之后、见顶之后对应的周期股表现进行历史复盘,发现以下两个现象:第一,历史上类似或超过本轮的期货商品大跌往往经常出现,但我们统计发现大跌之后的一个月或一个季度内周期股仍有很大机会:上涨概率和预期收益率都较高。第二,2011年之前,基本上股票的行情启动都要比商品要早,而行情结束的时候至少不会早于商品行情结束;2011年后因产能周期下行,股票的行情启动一般滞后于商品,而结束的时候又早于商品,弹性也往往落后。对此我们的观点是:碳中和下传统行业产能的货币增长价值开始修复(《背黑暗而向光明》),本轮周期股具备2006-2007年中跑赢对应商品的能力,因此无论对于大宗商品价格作何种假设,周期股目前只应该有弹性和持续性的争论,但不应该有方向性的分歧。
当下的核心矛盾,并非政策打压,而应该关注全产业链的利润增长
当前阶段正处于利润在产业链的向中上游分配过程中,但由于碳中和的背景让行业在期货市场和贸易商之中形成了基于此基本面的拥挤的投机诉求,价格上涨的部分收益不但没有被上市公司获取,反而加速了市场对价格对需求产生反向抑制的担忧。政策调控恰恰是缓解了这一矛盾,打击市场的投机行为使得供需的状态能够如实地反映到价格表现上,从而使得未来的价格上行将更多反映产业链的利润分配。另外,我们可以看到在2016-2017年PPI冲顶时PMI也会有所波动,但后来还是继续创下新高,这背后其实指示的是:只要全产业链处在增量利润阶段,上游获取更多利润的基石就在,中下游的活动也会在反复后走向恢复。投资者应该关注下游需求是否出现真正趋势回落信号,否则政策调控反而是布局良机。
聪明投资者的“布局良机”
投资者当下的核心命题是警惕通胀上行的双向风险:错过周期股的上行弹性以及低估了左侧布局资产的下行幅度。我们推荐以下主线:(1)钢铁、铝、煤炭、化工(化纤、PVC、纯碱、钛白粉);(2)银行(低于1倍PB为主)、保险、建筑、房地产、交通运输(公路、集运)。
风险提示:政策收缩超预期;国内经济大幅下行;流动性大幅宽松
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