平安证券-国内宏观动态跟踪报告:兼评2020年三季度货币政策执行报告,货币政策如何正常化?-201127
2020-11-27 08:04:12  钟正生
研报摘要

核心摘要
11月26日,2020年三季度货币政策执行报告重磅发布。其中,最具方向性的表述是:“把好货币供应总闸门”(银行间流动性的正常化),“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”、以及“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力,综合施策推动社会融资成本明显下降”(社会融资的正常化)。基于这两个层面,我们对2021年货币政策正常化展望如下:
1)银行间流动性的正常化,今年已率先启动并接近完成。OMO利率上调需要配合整体货币政策基调的调整,预计逆回购利率还将在较长时间内保持不变。存单利率将会随着MLF操作而回到MLF利率附近。今年“货币政策+宏观审慎”双支柱框架写入《中国人民银行法》,货币政策没有必要“单脚走路”,大幅收紧去倒逼各领域去杠杆。
2)2021年关于贷款结构优化和融资成本下行的政策,力度可能有所减弱,但方向不会发生变化。2021年到期的共1.8万亿再贷款再贴现,前两批用于抗疫和复工复产的共8000亿或将退出,但第三批用于支持涉农、小微和民营企业的共1万亿,可能会部分续作。此外,伴随再贷款再贴现工具的退出,2021年有可能会降准替换MLF(不过,虽然降准旨在调节流动性的中性意味十足,但资本市场仍然可能将此视为“变盘”信号)。
3)需要警惕社融增速显著回落,对实体经济的负面冲击。我们估算,2021年随着名义GDP增速回升,中国的宏观杠杆率上行势必放缓。按照2021年预测名义GDP10.5%,社融增速保持在13%以上才不会形成紧缩的信用条件。根据本次货币政策执行报告“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配,支持经济向潜在产出回归”,央行隐含的明年社融增速可能只有10%-10.5%。信用扩张领先企业财务费用扩张约1年,2021年还本付息压力增大,会自然导致信用环境收缩,如果叠加社融增速显著下滑,则实体经济将会面临较大的信用紧缩压力。值得一提的是,无论是债券市场还是股票市场,在展望明年行情时,无一例外地将货币政策过早或过度“退坡”视为最大风险之一。因此,货币政策节奏的精准把握,对于稳定和引导市场预期也颇显重要
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