安信证券-投资策略主题报告:谁能抵御成本压力~中游制造业盈利能力影响分析-210407
2021-04-07 13:15:04  陈果
研报摘要

  ■历史统计数据显示,中下游制造业向下游传导成本能力确实偏弱。
  以“完全消耗系数”的方法测算煤炭石油、黑色金属和有色金属三大类原材料在各个中下游行业产品中的构成情况,我们发现中下游制造业三类原材料占比普遍大于40%,因此大宗商品价格上行不可避免地带来成本端压力。另一方面,通过构建并测算各大类行业的“生产成本指数”和“成本传导系数”,结果表明,中下游的设备制造与可选消费行业的成本传导能力确实明显偏弱。大宗商品价格大幅上涨成为悬在中下游制造业头上的达摩克利斯之剑。
  ■以存货周转天数衡量,原材料上涨反应到中下游企业盈利能力指标上的时滞期约为1个季度。会计准则一般采用先进先出的存货计价方法。我们以存货周转天数来粗略的衡量各个板块从购进原材料上涨反应到企业盈利表现的时滞期,发现多数制造业板块的存货周转月数集中在2-5个月,即对于多数行业而言,存货购进价格的提升会在约1个季度后反应到企业财务报表的盈利能力指标项中,即2021年Q2企业盈利能力会受到一定影响。
  ■结合历史复盘结论、议价能力和成本控制模型以及景气度三个维度来进行考察评判,我们发现所研究行业可分为两类,一类为原材料主导毛利率波动,大宗商品上涨大概率将对企业毛利率带来负面影响;另一类为景气度主导毛利率波动,景气上行期产品提价有望覆盖原材料价格上行。具体如下:
  1)石油化工、其他建材(管材、耐火材料等)、电机、高低压设备、汽车整车、白色家电、包装印刷、通用机械(机床、内燃机、制冷设备等)、专用设备(工程机械、专用机械、重型机械等)、电源设备(光伏设备、储能设备等)等板块的毛利率预计将会受到一定的负面影响。其中,基于行业议价能力和成本控制能力的改善,通用机械、专用设备、高低压设备、电源设备、汽车整车板块的成本冲击影响相对于2017年有望减轻。
  2)对于塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造等加工制造业,以及汽车零部件、元件、光学光电子、半导体等板块而言,由于其毛利率水平与景气相关度更高,当期的高景气反而有望提升板块的盈利能力。
  ■微观层面,我们从行业地位、所处板块景气度、相对板块的库存水平以及品牌效应四个维度出发,罗列出了各板块在历年原材料上涨周期中受影响程度较轻、甚至有所受益的公司。
  ■风险提示:大宗商品价格快速上行,疫情存在爆发风险,经济活动景气度不及预期,测算存在一定误差
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