与2季度相比，今年3季度金融条件“量增价稳”表明，随着国内经济持续复苏，货币政策逐渐回归中性，但非快速收紧。具体看：1）加权平均贷款利率（WALR）季环比微升6个基点，主要由票据融资利率上行驱动，而3季度房贷利率微降。报告显示，今年3季度WALR环比2季度微升至5.12%。分项看，票据融资利率季环比上升38个基点至3.23%，一般贷款利率微升5个基点至5.31%。另一方面，今年3季度房贷利率微降6个基点至5.36%（图表2）。2）今年3季度广义货币信贷“量”的指标增速总体呈上升趋势，其中M1加速最明显，显示企业部门现金流改善。今年3季度末，M1同比增速从2季度末的6.5%加快至8.1%，社融同比增速从12.8%上升至13.5%，而M2同比增速从11.1%小幅放缓至10.9%（图表3）。3）流动性条件大体平稳。今年3季度，超储率季环比持平于1.6%，部分反映市场预期稳定下对流动性的预防性需求下降（图表4）。对海内外经济情势判断显示，货币政策退出仍属温和——全球层面，央行认为虽然全球经济复苏，但仍面临疫情反弹的不确定性。国内方面，央行认为增长好于预期，但提示外需相关风险，并判断整体通胀水平温和（请见图表1中与2季度相比，今年3季度货币政策执行报告的措辞变化）。具体看，央行观察到全球经济从疫情冲击中持续恢复，增长预期边际改善。然而，央行认为海外“第二波”疫情可能会影响全球经济复苏，并关注海外疫情期间推出的大规模财政和货币宽松政策带来的经济金融风险。另一方面，央行认为国内抗疫措施和宏观政策有力支持经济复苏，全年大概率实现正增长。此外，央行认为，短期内CPI或将保持低位，PPI降幅有望收窄。短期内，央行或将保持流动性大体稳定，政策温和退出而非大幅紧缩。央行在专栏1中强调，货币政策松紧的衡量指标主要是货币信贷“量”的变化，而非央行资产负债表规模的变动；通过适度的总量政策与结构性货币政策工具相结合，今年以来货币政策为实体经济复苏提供了强有力支持。央行提及，今年前10个月金融部门已向实体经济让利约1.25万亿元、即全年1.5万亿元目标的大部分。随着国内经济持续复苏，央行在此次报告中重提“把好货币供应总闸门”，并将广义货币供应量和社融增速的调控目标从2季度报告中的“合理增长”调整为与反映潜在产出的名义GDP增速“基本匹配”，显示货币政策或将逐步温和退出。中长期看，央行可能继续稳妥推进金融防风险。同时，央行将积极推动包括债券市场在内的人民币国际化。在短期逆周期调控之外，我们认为，3季度报告还传递出以下政策重点：1）在保持流动性大体稳定下防范化解重大风险。随着经济增速逐步向潜在水平回归，央行重提“保持宏观杠杆率基本稳定”。针对近期信用债违约风波，央行提出要“完善债券违约风险防范和处置机制”，和国际接轨。另一方面，央行强调稳妥化解各项风险，因此流动性条件有望保持大体稳定。2）进一步加速推进（包括债券市场在内的）人民币国际化。央行在专栏中表示，将继续增强人民币汇率弹性及汇率形成机制的市场化程度。同时，近期资本项目已经重回有序开放轨道。随着人民币基本面走强，我们预计央行将进一步加大资本项目双边开放力度，推进人民币在全球的使用和作为储备货币的比例（请参见11月23日发布的研报《人民币升值周期背后的效率逻辑》）。风险提示：通胀超预期上行，信用债违约风波引发市场流动性收紧。