野村东方国际证券-宏观点评:央行最新指示表明信贷增速仅将小幅放缓-210407
2021-04-07 20:52:24  高挺
研报摘要

  据彭博社4月6日报道,3月底中国央行召开全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会,要求今年银行新增信贷投放量大致与去年相当。这是否意味着货币政策将大幅收紧?我们认为市场无需过度担忧,原因在于:贷款余额增速的放缓幅度相对温和,央行会议释放出关于贷款余额和社融规模增速的信号也符合我们的预期。我们认为,中央仍将维持政策立场“不急转弯”的承诺,而信贷增速小幅放缓对流动性、融资成本和经济增长的影响应相对有限。
  彭博社报道隐含的贷款增速
  根据我们的测算,今年新增信贷投放量大致与去年相当,意味着2021年底人民币贷款余额同比增速将从2020年底的12.8%小幅回落至11.4%,这与我们预期的11.5%非常接近(图1;参见《宏观大报告:全球经济不均衡复苏格局逐渐成型》,2020年12月29日)。这也符合我们对2021年底社融存量增速将从2020年底的13.3%降至11.5%的预期。
  信贷增速放缓或不影响流动性的稳定
  信贷增速虽可能有所放缓,但信贷并非流动性的唯一来源,我们认为国内整体流动性状况有望保持稳定。首先,由于2020年二季度以来中国经济实现V型复苏以及部分预防性储蓄的发生,实体经济部门(即政府、企业和住户)的存款规模总体呈增长态势。今年政府或加快财政存款支出(参见《2021年中国不会出现财政悬崖》,2021年3月11日),促使更多资金流向市场,且随着经济逐步恢复常态,企业和住户部门也有望释放部分增量储蓄资金。另一方面,2020年二季度以来国际收支顺差和资本流入规模大幅扩大,为国内提供增量资金,我们相信未来一至两个季度这种趋势有望延续。
  融资成本或受到限制
  在宽松周期的后期,央行往往会通过限制信贷供应来调控通胀水平并防止金融风险,而对利率变动不敏感的借款人(如政府实体、开发商和抵押贷款借款人)的信贷需求或依然强劲,从而导致市场利率飙升。然而,本轮宽松周期的情况可能有所不同,这是因为中央收紧房地产融资端调控的意愿强烈,且在“双循环”背景下正着力降低实际贷款利率以支持高科技制造业的发展(图2;参见《中国“双循环”战略:从盖房到造芯》,2020年10月29日)。
  中央承诺政策立场“不急转弯”
  随着疫情后经济实现强劲复苏,中央有意在维持经济复苏和遏制金融风险之间取得平衡。我们预计中央政策立场不会出现“急转弯”,原因在于:
  去年二季度以来出口快速增长,大大降低了刺激措施的规模,因此之后的去杠杆压力也得以相应减轻。具体来看,2020年10月社融存量同比增速达到13.7%的峰值水平,仅较2019年底疫情爆发前水平(10.7%)高3.0个百分点,我们认为此轮宽松周期的规模小于以往。在之前的宽松周期中,2015年5月至2016年4月期间社融存量同比增速曾从12.4%大幅提升4.7个百分点至17.1%。4月1日央行货币政策司司长孙国峰也指出,2020年5月以来中国货币政策逐步回归正常化。
  2017-18年快速去杠杆导致了债券违约频发、股市抛售、2018-19年经济放缓,政府从中吸取了教训。
  尽管通胀水平和通胀预期上升,但我们预计2021年CPI涨幅将保持在1.7%的较低水平,低于2020年的2.5%,也远低于政府3.0%左右的通胀目标(参见《上调中国CPI及PPI预期》,2021年3月8日)。
  我们认为,中央充分意识到当前国内经济复苏仍不平衡,因此近日承诺向中小企业和经济困难省份提供更多信贷支持(参见《当局就信贷政策释放温和信号》,2021年3月26日)。
  
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