东方证券-万华化学-600309-系列之六:从万华投资BDO看PBAT行业角力-210225
2021-02-25 22:15:56  倪吉
研报摘要

  近期万华规划在四川投资天然气法BDO项目,虽然对于万华来说并不算一项重大投资,但是从中可以看出万华前瞻性的战略眼光,以及PBAT行业未来激烈的竞争。
  核心观点
  原料配套将成为PBAT胜负手:去年国家颁布政策推动可降解塑料之后,国内PBAT项目如雨后春笋,目前规划产能已经超过450万吨,未来可能还会不断增加。国内企业热衷于上马PBAT项目主要原因是行业前景很好,技术壁垒不高,且原料供给比较充足。但是随着新增项目越来越多,我们预计前期相对富裕的原料可能跟不上PBAT的新增需求,原料配套将成为未来PBAT行业竞争的重要影响因素。
  BDO盈利将大幅提升:以往BDO国内供给比较过剩,行业盈利也长期低迷,国内现有的223万吨产能中有近200万吨是电石法路线,天然气路线占比很低。形成这样的格局,并不是天然气路线盈利不佳,而是国家对天然气化工项目管束很强。如果未来规划的PBAT项目全部投产,对于BDO的增量需求将超过现有产能总和。但电石法受到电石难以扩产的限制,天然气法则限制更大,我们判断PBAT新项目将大幅拉升BDO的价格和盈利,而且即使要新投BDO项目,其成本也会非常高。因此万华未来的BDO项目将成为PBAT产品发展的有力保障。
  财务预测与投资建议
  虽然BDO项目对万华整体业绩影响较小,但是见微知著,其过人的前瞻性确实令人钦佩。我们结合近期市场情况,调整了产品价格和产量,上调20-22年EPS为为3.22、5.70、6.49元(原预测2.50、4.49、5.22元)。选取化工行业龙头企业作为可比公司,由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出,给予15%估值溢价,按照21年26倍PE上调目标价到148.20元,维持买入评级。
  风险提示
  疫情变化不及预期;宏观经济风险;原油价格波动风险;新项目进展风险。
  
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