华创证券-恒力石化-600346-深度研究报告:200亿净利民营炼厂龙头的崛起之路-200213
2020-02-13 16:52:49  任志强
研报摘要

  十年跨越式发展,从聚酯企业蜕变为民营炼化龙头。公司1995年从镇办化纤织造厂起步,从2010年恒力长兴岛基地奠基开始进入10年跨越式发展的进程,2016年借壳大橡塑登陆A股市场。从发展的时间轴入手,公司2018年以前以聚酯业务为主,2018年并入恒力炼化100%股权,开始逐步释放炼厂及配套产线的业绩,2019年全面投产后正式成长为民营炼化龙头,形成以炼厂和聚酯两大业务条线的业务架构,并规划了500万吨PTA产线、150万吨乙烯产线和135万吨聚酯新材料产线三个在建工程。股权集中度上,公司控股股东恒力集团持股30%;实控人陈建华、范红卫夫妇合计持股76%。
   Brent油价格中枢锚在65美元/桶。以5年为时间尺度,原油需求增速落在1.5%的水平上,供给增速落在2%的水平上,整体供需关系偏宽松。在需求端,全球经济2018年见顶回落,原油需求增速中枢回落至1%以内;在供给端,OPEC+主动减产托底油价遭遇美油增产对冲,供给实质性收缩主要来自于伊朗的被动减产,供给增速当前处于负值,即短期原油供需偏紧。但由于PEC+国家备用产能达到480万桶/天,美油仍有百万桶级别的增产空间,油价对供给的创造能力相当强,上涨空间受到严格约束。当下全球原油需求尚未回暖,油价基本卡在美油不得减产、OPEC+不得退出减产的区间上(50-70美元/桶)运行,按照B-W价差,布油区间为55-75美元/桶,即中等油价水平,直至OPEC+联盟破裂或者全球需求回暖等新变量的出现打破现有平衡为止。
   65美元/桶布油价格下,炼厂年净利预计可达185亿元。在65美元/桶的布油基准下,我们保守测算显示炼厂满产可以实现净利润145亿元(包含税收返还)。若考虑到配套电厂和码头节省的40亿元成本,净利还有超预期上行的空间。在竞争力上,经测算,重油投料可使2000万吨炼厂项目比同等规模、产线的轻油炼厂每年节省7亿美金,煤头制氢比天然气制氢省4亿元,税收返还节省40亿元,成本端竞争力显著强于同行。在配套的150万吨乙烯项目建成满产后,预计每年可贡献40亿元净利润,若将炼厂利润+乙烯项目利润加总,并不考虑配套码头、储运设施和自备电,炼厂综合年净利可高达185亿元。
  控制PX-PTA原料,成本端竞争所向披靡。经测算,500万吨PTA满产后可贡献年净利20亿元,135万吨聚酯新材料满产可贡献年净利12亿元,合计可增加32亿元净利润。在竞争力上,PTA产线的优势在于资产PX比外采PX的成本可低1775元/吨,划分上主要归于炼厂利润。聚酯产线上,公司民用丝73%为FDY,且以高价格的20D~100D为主流规格,截至目前国内10D以下FDY只有公司能够生产,最细的产品能做到7D,综合售价可比同类企业高500-1000元/吨,因此毛利率居于行业首位。
  投资建议:我们预计公司2019-2021年可实现EPS依次为1.55、1.85和2.78元/股,按照中信石化板块估值20%分位给予12倍市盈率,首次覆盖给予“强推”评级,目标价22.2元/股。
  风险提示:布油快速上涨进入偏高区间(>80美元/桶)。
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