华泰证券-广汇汽车-600297-汽车后市场增长的主要受益者-200915
2020-09-15 20:43:49  林志轩,刘千琳,王涛
研报摘要

  盈利有望逐季改善,长期成长值得期待
  广汇汽车是国内最大的汽车经销商集团,主要覆盖中高档以及豪华品牌。在本文中,我们分析和测算了中国汽车售后维修服务市场(简称“后市场”)的发展规模,以及豪华车需求的增长潜力。此外,通过回顾和分析国内第二大汽车经销商集团中升控股2010年上市以来的业绩和股价表现,我们认为广汇汽车有望在2020年下半年开始进入业绩较快增长阶段。此外,随着增长稳定且毛利较高的后市场业务占比提升,公司业绩周期性有望减弱,资产负债表改善也会推动估值提升。我们预计公司2020-2022年EPS为0.26/0.37/0.42元,维持“买入”评级。
  汽车后市场有望维持稳定成长,维修保养业务占比提升
  美国新车销量在2000年见顶,但是2000-2019年,由于总汽车保有量提升、汽车总行驶里程数增加以及车龄增加,美国维修后市场保持了平稳增长,市场规模年复合增速3.7%。我们认为中国的汽车后市场有望复制美国道路,获得长期稳定成长。我们估计中国乘用车售后维修保养市场规模将从2019年的6,770亿元稳步增长至2030年的1.696万亿元,年复合增长率8.7%。我们认为,随着时间推移,高毛利的后市场业务占比逐步提升,推动公司利润稳健增长。
  消费升级,公司豪华车占比提升
  根据我们测算,截至2019年,中国的豪华车渗透率在13.8%左右,我们预计到2030年,中国豪华车销量渗透率达到20.1%。2019年,广汇汽车豪华车店面占比29%,相对其他经销商豪华车占比较低。我们认为公司正在进行店面改造,逐步将盈利性较差的品牌改造成盈利性较好的日系和豪华车品牌,预计未来公司豪华车店面占比有望进一步提升。公司有望受益于行业消费升级,豪华车渗透率提升,盈利能力改善。
  复盘中升控股:后市场业务稳步增长推动盈利周期性减弱
  我们复盘了中升控股2010上市至今的业绩和股价表现,认为中升在2015年迎来归母净利润拐点并取得卓越表现的原因是:1)2016-2017年,汽车需求改善,公司新车销售毛利率提升;2)后市场业务贡献稳步提升,抵消了新车销售毛利率的波动;3)售后业务占比提升,公司盈利周期性减弱;4)现金流改善,财务费用降低,资产负债表修复。盈利增长、周期性减弱、资产负债表修复,三重因素推动公司估值中枢从10倍PE提升至20倍左右PE。
  销量和归母净利润有望同比改善,维持“买入”评级
  我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润21/30/34亿元,EPS分别为0.26/0.37/0.42元,同行业可比公司21年平均估值15XPE,给予公司21年15XPE估值,上调目标价至5.55元(前值5.18元),维持“买入”评级。
  风险提示:汽车销量不及预期,疫情影响公司经营,资产减值风险。
  
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