华泰证券-房地产行业:迎接利润率的拐点-210225
2021-02-25 13:40:47  陈慎,刘璐,韩笑
研报摘要

  边际改善的“质”和集中度提升的“量”推进优质房企估值重塑
  从土地资源端看房企未来的发展“质”与“量”,我们认为“质”的重要性体现为:拿地销售毛利率对当期板块超额收益(相对沪深300,下同)具备重要意义。通过对核心城市18-20年取证的近6000个样本的详尽分析,我们认为行业销售利润率已经筑底,21年有望边际改善,与此同时,行业扩储节奏虽然降档,但依然保持稳健。同时,优质头部企业的“融资集中度”优势向“土地集中度”延伸已然发生,看好优质房企的估值重塑机遇。
  面向未来的“质”:为何更需要关注拿地销售利润率?
  体现房企发展的“质”的核心指标即利润率。按照房地产开发结算的流程,我们认为房企利润率可细化分为拿地、销售、结算(报表)利润率。持续下降的报表利润率不能反映行业的即时变化,结合板块超额收益领先报表利润率2年走势的情况来看,我们认为,拿地、销售毛利率对当期板块走势具备重要意义。近两年以来板块相对收益持续低迷,也是预先反映了2018年以来行业结算利润率的持续下行。如果能证明行业或房企在利润率端开始改善,我们也有理由以更加乐观的角度去看到板块估值的修复空间。
  拿地销售利润率正在边际改善:基于6000个样本数据的观测
  基于核心17城市18-20年获取预售证的近6000个项目为样本,我们从拿地时间和取证时间2个维度观测近年核心城市销售项目的盈利能力变化,得出以下结论:1.17年拿地项目盈利能力最低,宽口径毛利率低至28%,18-20年逐年改善,20年修复至37%;2.以取证时间为维度,项目利润率在2020Q2触底,仅考虑整体楼面价以及建安成本的情况下,宽口径毛利率自2018Q1的51%降至2020Q2的37%,而2020Q3、Q4反弹,均为40%;3.高价地入市影响式微,21年销售利润率有望边际改善。
  面向未来的“量”:“三道红线”后的资源端再分配
  宏观视角下,300城土地上一轮成交额峰值在17年,在供给小幅放量下,19-20年成交量维持小幅增长,成交向高能级城市倾斜;微观视角下,重点房企库存周期持续收窄,20年补库存。“三道红线”后资源端的分化已现,20年9-12月TOP5、TOP6-10、TOP11-30房企拿地额占TOP100比重分别较前8月+6、-1、-2pct,地售比分别+3、-17、-18pct;20年9-12月绿黄橙红四档房企拿地额占比较前8月+11、+7、-2、-15pct,地售比分别+9、-2、-18、-27pct。融资新政对于房企拿地政策的影响立竿见影,我们认为“融资集中度”再度蔓延至“土地集中度”,即头部优质企业将集合融资和土地资源双重优势。
  投资建议:利润率将逐步见底,估值边际改善空间显现
  我们认为行业销售利润率已经筑底,21年有望边际改善,行业扩储节奏稳健。优质头部企业土地集中度提升,市场将从过去追求爆发转向具备持续健康发展能力的房企。重点推荐:1)财务报表健康,未来有望受益于融资优势,并且在多元化领域拥有前瞻布局的龙头房企:万科A、金地集团等;2)目前杠杆较高但未来有望改善,且土地储备或者周转能力拥有优势的房企:中交地产、华发股份;3)顺应存量资产价值重估趋势的房企:招商积余、新大正等。
  风险提示:疫情发展不确定性;行业政策风险;行业下行风险;部分房企经营风险。
  
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