太平洋证券-以史为鉴,PPI并非中国央行“紧货币”的关键-210225
2021-02-26 10:42:55  陈曦
研报摘要

中国债券市场近几年有一个流传甚广的说法:“中国央行更看重PPI”,或者“债券收益率与PPI高度相关”。
如果央行针对通胀操作,看的是CPI,而不是PPI,2004-2012年已经充分证明。因此,讨论PPI的意义,不应当是从通胀的角度。
2013年下半年、2016年底-2017年,经济上行(PPI大体同步)都是紧利率的必要条件,但并非充分条件:2016年1-8月没有因为经济上行紧利率;同时,央行政策也可以与经济走势相悖:2017年四季度,经济下行,货币反而更紧。
2016-2017年PPI与债市更大程度上是并列关系,因为“供给侧改革”中同时包括“去杠杆”和“去产能”,去杠杆导致了债市收益率大幅上行,而去产能导致了商品价格、PPI同比的大幅上行。
本次PPI上行有三方面的特殊性:(1)低基数效应。剔除基数效应,2021年二季度PPI同比为0-3%,并不高。(2)二季度之后会趋势性下行。目前市场普遍预期PPI也会在2021年三季度开始下行,并在年末逐渐回到2-3%左右,同样不高。(3)PPI同比上行主要是输入型通胀,工业品通胀,而食品通胀压力很小,服务业甚至是通缩压力。
当前经济呈现强生产与弱消费、强外需与弱内需结构分化,中国央行没有道理因为美国的通胀、外需好,而紧利率,那样结果只能是对“本就不强的内需雪上加霜”,与“内循环为主”的战略思想完全相悖。
中国央行紧利率,PPI或者经济上行是必要条件,而非充分条件。2020年没有出现类似2012-2013、2015-2016年的资金空转套利、金融加杠杆,因此也没有必要重复2013年下半年、2016年底-2017年的紧利率、金融去杠杆。
目前股市、债市均已经超跌。担忧加息、紧利率的股市下跌是错杀,提供的是股市买点。我们认为,2-3月债券收益率存在修复性下行的可能(震荡市逻辑,紧货币预期修复),同时二、三季度存在趋势性下行的可能(小牛市逻辑)。
风险提示:政策目标变化超预期。
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