自2019年的第一篇报告《Q1关键节点：成长股的至暗时刻和拂晓晨曦》起，奠定了我们过去一年半在策略上以推荐科技成长风格为主的大基调。在今年Q1的报告《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？》中，我们复盘了过去一年半推荐科技成长风格的心路历程，以及经验教训。当前，市场又来到了激辩风格切换的阶段，我们理解：1、当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？①究极体切换（类似16年开始，连续三年的价值蓝筹趋势性占优），背后是景气度相对趋势的变化；②短期风格大幅漂移（类似14年11-12月），背后是估值差、流动性、情绪；③Q4特有的低估值蓝筹占优（每年Q4，低估值蓝筹的估值切换，使得白电、水泥、工程机械等取得超额收益），背后是日历效应。2、对于【究极体切换】必须要有业绩相对趋势的扭转，但是从2019年Q3以来科技成长包括医药的业绩趋势开始强于蓝筹，也就是新兴产业的景气开始强于传统产业，这个趋势中期来看仍大概率持续。3、对于【短期大漂移】，14年11-12月有很多条件，当前难以复制：①当时有大量目前不可复制的增量资金（配资、伞形信托、分级产品），而当前主导是公募基金和外资，风格相对偏向高盈利能力和高景气；②当时有很多大而新的故事，比如国企改革、一带一路、资产证券化等，当前传统板块缺少故事；③当时漂移发生在年末，直接决定排名，大家不得不去顺应趋势，但现在处于年中，距离全年业绩考核还比较远，打乱自身节奏的必要性没那么强，未来看半年维度，一定还是高景气板块跑赢。4、对于【日历效应带来的切换】，由于Q3是季报窗口期，低估值因子持续跑赢高景气因子的可能性较小，低估值蓝筹的占优往往发生在Q4的业绩空窗期。从过去15年的日历效应来看，只要是四季度对转年的经济预期不悲观，那么这种季度维度的低估值蓝筹占优就大概率会实现。5、抛开风格，坚守科技和消费的核心资产，未尝不可。①如果当前行业PB分位数的极高离散程度，以类似14年中旬或者06年中旬的全面牛市进行收敛，那么回测发现，在估值开始收敛的3个月、6个月、9个月、12个月中，高估值板块并没有出现跑输。这一过程中，高估值板块往往是主导产业，赚业绩增长的钱，但估值提升幅度有限；低估值板块往往是非主导产业，赚估值提升的钱，但业绩恢复程度有限。②如果悲观考虑，类似前几次成交额突破万亿，市场短期见顶，那么未来仍然是少部分公司的牛市，在经济结构转型的过程中，类似美国70年代之后，科技和消费行业的年化回报率长期占优。6、综合来说：①估值的极端分化，是低估值板块修复的最大逻辑，而估值一定程度收敛后，低估值的吸引力也自然下降，当前我们更倾向于认为这是一次【短平快的风格小漂移】，低估值板块核心主线是具备自我强化逻辑的【券商】。②在短平快的风格小漂移之后，Q3的业绩窗口期继续关注高增长和超预期的公司，Q4建议关注日历效应推动低估值板块占优的机会，比如家电、家居、建材、工程机械等。③更长期维度来看，高景气仍然是制胜因子。长期看好一个中心（5G&数据中心）和三个基本点（三大渗透率未来有望快速提升的板块：新能源车、无线耳机、信创）。风险提示：经济恢复不及预期，疫情控制不及预期、中美关系反复等