一、针对疫情冲击，财政有哪五大突破口？截至2月23日，各级财政共安排疫情防控资金995亿元，根据我们此前估算，各级财政疫情防控补助资金预计最终实际支出可达1800~2500亿元，针对疫情的税费减免空间可达5700亿元。面对高达8000亿的增支减收冲击，财政的出路在哪？我们认为主要有五大突破口，分别为烟草税调整、压减支出、提升赤字率、动用小金库（调入资金及使用结转结余、国企利润上缴）以及发行特别国债（类特别国债）：1.烟草税与疫情防控关联度较低且税额庞大，当下适合调整加征。2.疫情防控支出的压力还可通过压减其他支出缓解，主要为压减一般性支出。3.若预算赤字率仅提升至3%，相比预期将没有增量。4.动用小金库主要包括调入资金及使用结转结余、国企利润上缴。其中调入资金及使用结转结余分为从中央预算稳定调节基金调入、政府性基金预算调入（专项债计入政府性基金）、国有资本经营预算调入以及地方财政结转结余资金四个部分。国企利润上缴主要来自金融国企利润上缴。5.特殊时期不排除发行特别国债（类特别国债），但政策优先级较低。二、财政“明白账”的增量空间有多少？加征烟草税可带来约2300亿增量。加征烟草税的月度边际财政收入增量约为230亿。假设本轮烟草税调整自3月执行，可创造约2300亿增量财政空间。压减一般性支出可带来873亿增量。假设2020年一般公共服务支出压减幅度仍为5%，增量可达873亿。若将预算赤字率提至3%，相比2019年可带来4414亿增量。但考虑到疫情发生前，市场已普遍预期2020年预算赤字率将提至3%，相比预期将没有增量。三、财政“模糊账”的增量空间有多少？估算2019年底中央预算稳定调节基金余额为1742亿元，由于2019年调入中央一般公共预算额已达2800亿，今年即便将余额全部调入使用也没有增量。动用地方结转结余及调入资金可带来8562~10062亿增量。估算地方结转结余资金2019年底规模为2781亿，即便全部使用也无增量。调入资金主要来源于土地出让盈余与专项债收入，若专项债新增发行3.3~3.5万亿，2020年调入资金增量可达2250~3750亿。结转结余与调入资金合计可达2.62~2.78万亿，若全部使用，相较2019年增量可达8562~10062亿。国企利润上缴增量主要来自金融国企，上缴比例提升可带来972亿增量。不排除特别国债发行可能，但政策优先级较低。从政策导向看，通过普通国债和地方一般债弥补赤字目前仍为基准情形。从历史发行看，三种特别国债各有缺陷，并非填补财政缺口首选。如最终仍有必要发行特别国债，更可能是针对本次疫情的新品种，配合专项债发行规模扩大。四、财政的出路在哪？——可能的8000亿增量组合应对狭义疫情冲击，财政的出路主要在于加大动用部分小金库（增量4000亿）与烟草税调整（增量2300亿），可能的增量组合将带来8145亿增量，可基本弥补8000亿狭义疫情冲击缺口。广义财政要更积极，还需政策性银行补短板与专项债稳增长。我们预计三大政策性银行的“战疫债”后续将加码，必要时财政可给予贴息配合（类专项建设债），财政部可能针对本次疫情发行不同于以往的新品种特别国债，地方政府新增专项债规模将由此前市场预期的3万亿扩大至3.3~3.5万亿，并更加强调投向基建比例的提升（此前提前下达专项债约70%投向基建）。风险提示：疫情发展程度超预期，财政刺激力度超预期，估算仅供参考