中泰证券-钢铁行业次贷危机复盘与启示:积重难返-200406
2020-04-08 21:54:23  笃慧,郭皓
研报摘要

海外强力救市未能挽回次贷危机:我们复盘了金融危机前后国内外的事件轴。全球股市见顶时点在2007年10月,而早在2007年初次贷危机就已经爆发,4月-10月已陆续出现次贷公司、地产信托公司、抵押贷款公司破产,欧美大型商业银行遭受巨额损失。与此同时,各国相继推出救市政策。各大央行多次向银行系统注入流动性,累计额度达数千亿美元,降息政策也同时进行。救市政策暂时稳定了市场情绪,美股在10月创出历史新高,但并没能阻止危机在2008年的恶化。
国内地产在2008年上半年逆转向下:国内上轮经济周期底部出现在2006年初,2007年10月处于短周期上行的中后段。国内地产市场在2007年末本身处于过热状态,销售面积累计增速最高达到32%,且增速的复苏时间已有2年,该轮上行从时间和空间上均已较为充分,本身就存在向下均值回归的动力。内在的调整需求叠加外部系统性风险,地产销售面积在2008年初就开始负增长,销售增速恶化的趋势一直持续至Q4。
钢价暴涨暴跌:2008年上半年钢铁国内表观消费量增速高达15%,这与地产市场预期逆转后加快周转有关。需求的扩张使得钢铁行业在6月达到产能短缺状态,钢价暴涨。在地产最后的开工潮结束后,钢铁需求逆转向下,国内表观需求量在8月转为同比负增长,10月负增长幅度达到-18.7%的最大值,钢价在当月见阶段性底部。10月单月钢产量同比-17%,如果产能增速按全年的14%算,10月行业过剩度同比增加31%,对应着钢价超过40%的跌幅。
本轮周期地产过热时间更长。2007年那轮地产周期繁荣起点在2006年初,过热是从2007年4月开始,到销售见顶持续时间仅有3个季度。本轮地产繁荣的起点在2015年初,销量过热则出现在2016年,2018-2019年销量增速虽然回落,但未经历显著负增长,销量绝对水平仍处于过热状态。
因此相比于2008年,本轮地产过热时间要长的多,累积的矛盾也更深。
本轮地产透支程度更甚。2006-2010年地产销售面积增长中枢为13.5%,据此测算2006-2007年地产透支量约0.6亿平,占2007年销售面积的8.6%,透支幅度并不高。对于本轮周期,以2010-2015年的地产销售面积增速均值5.5%为期间的潜在合理增速,测算2014-2019年地产销售透支量约4.3亿平米,占2019年销售面积的25%。相较于2008年,此轮地产调整的均值回归压力更大。
钢铁供需环境的历史对比。由于2008年时地产销售透支量更低、潜在增速更高,所以要消化当时的透支量,只要2008年销售面积增长5.7%即可,甚至都不需要出现负增长。当然现实情况是2008年销售面积负增长19.7%,这是由外部风险因素叠加导致,因此实际上2008年末地产已经严重超卖。而在本轮周期,若地产市场要在一年内消化过去几年的透支量,则销售面积需要负增长24%。此外,如今基建与制造业增速也远不如当年,如果不考虑海外风险因素,如今钢铁需求前景较2008年时更不利。供应端的增速会相对2008年有利些,但也不容乐观。供需汇总来看,2008年钢产量增长1.1%,产能增长14%,全年钢铁过剩程度增加约15%,在最差的10月,过剩增加度超过30%。2020年钢铁供应增幅2.5%,如果要达到2008年的过剩增加度,则需求需要下降12.5%,如果地产按悲观的预期走,上述幅度的需求下滑并不是小概率事件。
钢铁盈利跌回2015年水平的条件:回顾近4年钢铁供需的变化,2015年-2019年国内钢铁需求累计增长1.9亿吨,增幅23%。2015年-2019年钢铁产能增加0.9亿吨,淘汰1.2亿吨,另外环保限产的一紧一松相互抵消,累计产能净变化-0.3亿吨。供需合计,钢铁行业过剩度累计减少2.2亿吨。成本曲线形态方面,由于2017年淘汰的地条钢属于低成本产能,因此当前的成本曲线前段应该较2015年时更高、更陡峭。而成本曲线边际段则由于电炉产能占比的增加而变得斜率更平缓,这段占比大概在10%左右。
综合来看,如果行业供需过剩度的变化在10%以内波动,行业盈利波动弹性较小,如果盈利要跌回2015年水平,即产能过剩度回到2015年水平,则需要钢铁需求下滑20%左右。
铁矿石价格跌回2015年水平的条件:回顾近4年全球铁矿供需的变化,2015年-2019年全球生铁产量累计增长1.17亿吨,增幅10.1%,对应62%品位的铁矿石当量为1.9亿吨。2015-2019年四大矿销量累计增长仅约300万吨,供应端受益的主要是海外非主流矿,这从中国的进口数据可以看出来,2015-2019年我国铁矿进口累计增长达1.1亿吨。成本曲线形态方面,低成本四大矿增量有限,因此成本曲线前段仅略有延长,而中段则延长最多,边际段也有一定程度的扩展,后者对应的是国产矿的增加。总体来看目前的铁矿成本曲线是2015年时的拉长版,同样需求量下对应的行业边际成本在新曲线中要低于老曲线,即新曲线纵向下移。因此如果目前的铁矿需求降回2015年水平(即全球生铁产量下降1.17亿吨,降幅9.2%),则矿价将低于2015年。所以要使矿价跌回2015年,对应的生铁产量下降幅度应少于9.2%,大约在5%-9%之间。
风险提示:疫情发展的不确定性、地产的长期下行压力、钢铁供应释放的风险。
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