三季度货币政策执行报告中增加了“保持宏观杠杆率基本稳定，把好货币供应总闸门”的表述，但此前易纲行长已有相关表态，本次报告的说法相当于进一步明确稳杠杆的预期。与我们此前提出的温和“控”杠杆观点一致，往后看四季度宏观杠杆率基本趋稳，保持在270%左右，明年预计大致维持在该水平附近。M2和社融指向的货币政策中介目标与名义GDP的定义关系发生变化。此前货币政策的表述为“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义国内生产总值增速基本匹配”，本次报告中将“名义GDP增速”的表述调整为“反映潜在产出的名义GDP增速”。10月份易纲行长也有相关表述，但当时仅提及货币供应，本次将社融也纳入进来。由于明年GDP增速面临低基数带来的“高增长”问题，而社融和M2面临的是高基数下的政策退坡效应，因此调整的目的可能一方面在于释放货币政策进一步回归正常化的信号，另一方面引导市场客观认识剥离基数效应后的真实的GDP增长水平。但考虑到基本匹配本身的表述范围并不精准，目前还不宜过度解读。综合融资成本降低实则指向利率水平的同比下行，三季度除个人住房贷款以外的新发放贷款利率已经出现环比回升。9月超储率维持低位，流动性保持紧平衡，货币环境表现为中性。对比过去五年的超储率水平，当前高于2017、2018年去杠杆年份的同期表现，弱于2015、2016、2019同期。从兼顾内外部均衡的角度来看，外部环境复杂性较强，而内部环境也存在潜在的信用风险，我们认为当前货币政策不宜过快退出。央行认为，近期人民币升值主要是我国经济基本面良好的体现，合理反映了外汇市场供求变化。人民币汇率的市场化运行，增强其汇率弹性，实现国际收支自主平衡，促进内外部均衡的平衡，有利于增强国内货币政策自主性，货币政策可根据国内形势制定和实施。从国际收支角度来看，今年以来经常项目呈现顺差，资本项目呈现逆差，跨境资本呈现双向流动特征。我们认为央行此意在于表明，当前并不存在境外资本大幅流入造成人民币单向升值的情况。在稳杠杆的诉求之下，社融增速的高位放缓迹象将逐步显现，信用收敛叠加稳货币表态，对债市而言释放出利好信号。但考虑到利率见顶往往滞后于社融见顶6个月到一年。同时明年上半年通胀也处于温和上升阶段，我们测算的PPI同比将在明年五月份前后达到全年高点，因此基本面向好的因素或将在明年上半年继续带动债市维持弱势震荡，下半年信用收敛对于债市的积极信号或将有所体现。风险提示：海外疫情持续恶化，货币政策进一步收紧。