东方证券-合盛硅业-603260-化工龙头价值分析系列之六-200213
2020-02-14 11:05:43  倪吉
研报摘要

  合盛硅业是全球工业硅龙头公司,已经构筑了较大的成本优势。我们认为公司将在放大自身工业硅优势的同时,不断扩张有机硅与多晶硅等下游产品的规模,成长为硅化工的龙头公司。
  核心观点
  工业硅超额盈利达2000元/吨以上:工业硅成本构成主要是电力、电极、还原剂、折旧等,而合盛目前产能全部都在新疆,通过一体化布局,在这些方面相比占据较大比例的西南水电产能建立了显著的成本优势。其中火电站自发自用成本相比西南水电平均低0.1元/度,对工业硅贡献超额利润900元/吨;自产石墨电极贡献超额利润700元/吨;火电生产工业硅更加稳定,平均开工率明显高于水电,这导致单吨折旧比水电低560元/吨以上,对应超额利润约425元/吨。这些合计起来使得合盛工业硅相比竞争对手具有2000元/吨以上的超额利润。
  有望成为硅化工龙头企业:合盛在工业硅成为全球龙头企业之后,开始大幅扩张下游有机硅产能,目前已经形成了36万吨单体产能,随着鄯善与石河子新产能释放到2022年将提升到96万吨,远期再加上昭通规划产能则总规模将达到200万吨以上。我们认为公司有机硅能够持续扩张的保障一是在于工业硅的成本优势很大,即使放在全球维度也有很强的比较优势;二是合盛在有机硅生产上相比多数竞争对手也具有约1000元/吨的超额利润,而且工业硅与有机硅上下游协同,也可以抵消单个行业的周期波动,稳定盈利。另外我们认为公司未来还能在多晶硅领域复制有机硅的竞争方式,最终成为全球领先的硅化工龙头企业。
  财务预测与投资建议
  我们预测19-21年公司EPS为1.13、1.82和2.77元,由于公司增长速度显著高于可比公司,给予10%估值溢价,按照可比公司20年17倍市盈率,我们给予合盛硅业目标价30.94元和增持评级。
  风险提示
  公司新产能投放低于预期;下游需求增长低于预期;政策影响;价格波动影响。
  
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