国信证券-利率市场专题报告:长期利率趋势何在?-201120
2020-11-20 11:15:33  董德志,徐亮
研报摘要

  如何看待长期利率的趋势?
  我们在定义资产价格趋势时,主要是看价格的中枢变化情况。如果认为利率趋势上行或下行,一般是指利率中枢上行或下行。
  各类影响长期利率趋势走向的理论
  人口结构:人口结构对应了不同年龄段人口的资金供需属性,不同人口结构特征对应着社会资金供需力量的相对变化。简单来说,当35-64岁年龄段人口占比逐步上升时,社会整体资金供给高,长期利率趋势倾向于下行;而当35-64岁年龄段人口占比逐步下降时,社会整体资金需求高,长期利率趋势倾向于上行。
  经济增长:从长期经济增长来看,生产要素驱动长期经济增长,其中技术要素的地位不断提升,这是大势所趋。而且,社会对各类要素的需求程度决定了这类要素的价格。如果技术要素可以取代资本要素,那么资本要素的需求会降低,长期利率将趋势下行。
  人口老龄化:人口老龄化对长期利率的传导路径有两个角度:1.随着老龄人口比重增加,劳动力供给不足,将拉动经济增速,最终拉低利率水平。这一路径可归结为经济增速与利率趋势的关系,但是应提高的是劳动力要素回报率(工资)。2.随着老龄人口比重增加,会降低对投资和消费信贷的资金需求,而增加养老金的储蓄规模并增加资金供给,进而拉低利率水平。这一路径是对人口结构假设的条件修改,但是要取决于社会富裕程度和社会保障体系的完善性。
  利率市场化:利率市场化对于长期利率影响的说法本质是脱胎于麦金农的“金融抑制”和“金融深化”理论。金融抑制是指:发展中国家实际利率太低,甚至为负。这可能是由于政府执行了错误的政策,人为的压低利率;也有可能是由于通货膨胀,或者两者兼而有之。金融深化是指:放松政府部门对于金融体系的管制,尤其是对利率的管制,使实际利率提高,充分反映资金供求状况。
  如何看待中国的长期利率趋势
  我们倾向于选择名义经济增长影响长期利率趋势的理论,在这一理论中,我们更加倾向于技术要素会取代资本要素,但我国追求的技术产业可能是一种“高技术+高资本”的产业模式,这种情况下资本的需求依然保持旺盛,这对于利率趋势并不意味着长期下行。
  我们认为中国长期利率的中枢可能无法出现趋势性下行态势。
  以2015年为分界线,供给侧政策取代了传统的需求侧刺激政策。2015年前,10年前国债利率的均值中枢在3.60%,之后的利率平均为3.20%。3.20%可能是未来很长时期内,中国10年期国债利率的中枢。
  而利率中枢建立的主要意义有两点:(1)对于配置型资金来说,如果利率超过中枢,则可以越跌越买(越上行越买),在利率上行的过程中,债券的安全性、价值性会不断增强;(2)对于交易型资金来说,虽然利率超过中枢不能指明可以马上买入,但也能够说明需要对债市加大关注了,整体上依然需要审时度势。
  
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