天风证券-策略·专题:未来半年环境与哪阶段更相似?结构会如何演绎?-201018
2020-10-18 19:23:04  刘晨明,李如娟,许向真
研报摘要

  核心结论:
  1.未来半年宏观环境大概率货币紧平衡、信用周期一定程度回落,工业企业盈利趋势改善,历史上看,未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似。
  2.相似的宏观环境中,市场结构却不同,10Q1偏成长,16Q4偏周期,我们认为背后来自相对业绩和产业周期。
  未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似,但在结构上有所不同,不同点在于通胀压力、杠杆形成的原因及调控方式、盈利行业不同。而结构上的不同主要影响的是幅度:
  (1)通胀压力更小,价格不会类似2016Q4倒逼货币政策大幅收紧,未来仍维持紧平衡状态。
  (2)当前相比16Q3杠杆更为良性,相比10Q1针对供需的地产一刀切政策,因城施策及融资端调控收缩更慢,预计未来信用不会类似09Q3-10Q1、16Q4大幅收缩,会一定程度地回落。
  (3)盈利高增长的行业不同,16Q4的周期、10Q1的成长净利润增速改善明显优于其他风格,涨跌幅同样也优于其他风格。
  我们认为风格胜出取决于风格的相对业绩和产业周期方向,并非利率上行预期叠加盈利改善,就一定会出现哪类风格的占优。(1)在货币紧平衡、信用周期一定程度回落,工业企业盈利趋势改善的宏观环境中,利润对涨跌幅的贡献程度大于估值,16Q4周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格;10Q1代表成长的中证500归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深300和上证50,最终反应到10Q1偏成长,16Q4偏周期这一结果上。(2)2010年是以消费电子为代表的新一轮科技创新周期,iphone4的发布开启智能手机时代,中国的电子企业切入苹果产业链。2016年供给侧改革,周期行业景气度提升,开启新一轮周期。10Q1的成长,16Q4的周期,具备产业周期支撑。
  3.推荐业绩将持续改善以及产业周期指向的成长,以及当前低估值的顺周期方向。
  (1)盈利角度,信用逐步见到高点的情况下,市场正从赚估值弹性的钱,向赚业绩确定性的钱过渡,盈利增速较快的行业有望受益。军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备业绩将持续改善并有望延续到明年,且产业周期也指向这些行业。
  (2)估值角度,信用周期一定程度回落,微观增量资金边际走弱,存量资金上股票性价比的优势不明显,流动性溢价不足,难以推高市场整体估值;无风险利率上行,带动WACC上行,市场整体的理论估值中枢受压制,但盈利预期提升的个股有望迎来估值切换,推升理论估值。因此Q4估值端主要靠偏差ε(估值修复或日历效应)以及盈利预期提升带来的理论估值的提升(估值切换)。
  我们继续看好两个方向:(1)一是业绩将持续改善并有望延续到明年的成长方向,比如军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备;(2)二是低估值的顺周期方向,日历效应占优概率较高的是工程机械、建材、家电、保险等。
  风险提示:宏观经济风险,业绩预报不及预期风险,海外疫情发酵风险,市场波动风险。
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