基本结论2005年以来A股市场有四次典型的成长风格切换至价值风格的阶段，分别发生在2007年、2011年、2014年底和2016年，每一次价值回归的驱动因素各有不同。具体来说，2007年经济过热背景下，在牛市中周期股超额收益明显。2011年价值股相对成长股表现由上一年的持续跑输进入震荡上行，主要原因是2010年首次地产调控压制相关产业链行业表现，2011年市场下行阶段价值板块估值安全边际凸显。2014年底在降息和地产调控放松驱动下，金融地产大幅上行。2016年供给侧改革催化下，PPI上行阶段周期板块景气上行，驱动市场风格由成长切换至价值。此次价值回归主要驱动因素来自相对基本面拐点和货币/信用环境的拐点，价值板块中银行和保险性价比较高，当前低估值并没有充分对基本面边际改善进行定价。从宏观环境来看，这次更像2010年和2017年，均表现为“经济上行，政策收缩”的特征。但2010年主导市场的核心因素是首次国家层面的地产调控，参考意义有限。尽管宏观环境和2017年很相似，但从2017年以来部分行业估值发生了较大的变化。对比2017年初和当前行业PB-ROE的情况，食品饮料ROE和PB均有所上升，而电子、医药、家电等行业ROE基本没有上升（甚至略有下降），但估值有明显的提升。金融地产行业估值仍处在相对低位。总体来说，当前银行和保险性价比较高，未来基本面将充分受益于经济回升，此外在通胀预期之下，银行和保险基本面将受益于利率曲线陡峭化。A股市场核心矛盾仍是经济增长和货币政策的拉锯，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。此外，从股票风险溢价来看，当前市场风险偏好仍处在高位，风险溢价在过去三年均值的负一倍标准差的位置均在一定的均值回归压力。在基本面和货币/信用拐点逐步显现的背景下，今年以来极致的估值分化趋势或迎来逆转，价值股或重新占优。整体来说，明年疫情缓和之下全球经济大概率共振恢复，在经济企稳回升阶段，各大行业业绩开始同步回升，特别是上游行业开始加速恢复，那么今年以来行业业绩分化或有所缓和，部分高估值板块的相对基本面优势或并不显著。此外，在流动性由松趋紧的背景下，高估值板块或存在一定的调整压力，低估值板块安全边际凸显。无论是基本面还是流动性的角度，价值股或重新占优。行业配置建议聚焦四大方面：1）消费和科技长期优质赛道：自下而上精选个股，特别是那些估值有业绩支撑的个股。2）低估值的银行、保险等。一方面低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面受益于经济回升和利率曲线陡峭化。3）成长初期的行业：5G、AI等。在十四五规划的窗口期，部分处在成长初期行业或存在戴维斯双击的机会，比如5G基础设施建设和应用端。4）困境反转的行业：航空、机场、酒店等。疫情对行冲击最严重的阶段已经过去，只要能继续运营，业绩修复超预期是大概率事件。风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件