中泰证券-国泰君安-601211-深度报告:打造企业和个人两大集群综合服务能力,资金摆布侧重高杠杆业务-200224
2020-02-26 09:22:12  陆韵婷,戴志锋
研报摘要

上一轮战略期补足资本短板,当前集团打造企业机构和个人零售两大集群的综合服务能力
1)公司业务模式设置比肩国际投行。以企业客户服务模式为例,其和高盛共通点包括:a)均是将部门间的职能按照服务对象进行整合,提高对机构客户服务的系统性;b)都强调研究所对业务的支持;c)突出客需的产品化特征:国君2019上半年累计新增的包括场外期权,收益凭证,收益互换,利率信用衍生品达到2,013亿元,同比增加177%,数量和质量均有大的提升;d)注重对公司品牌的建设;国君的企业客户数量和资产托管外包规模分别由由2016年的2.32万个,3914亿元发展至2019上半年末的4.1万个和10338亿元,复合增速为24.57%和47.48%,2019年6月末全体客户和主经纪商客户总资产分别为2.3万亿元和900亿元,分别较较2018年末增长50%和44.5%;
2)机制和科技是保证两大集群集综合服务运作的核心。以个人业务为例,包括:a)形成定价机制和协调机制,用体系化的制度确定各部门共同服务于某一客户后的分账机制;b)公司从资源获取能力、前沿科技获取能力、科技转化能力、用户及业务服务能力、IT运营能力五大方面建立了较为全面的智能服务平台,支撑了线上线下互为补充的获客能力;c)在各类终端的创新上全面,包括统一账户体系、理财规划系统、君弘灵犀智能服务、财富会员专属服务等(会员制运营,提供家庭金融服务体验),提高了客户的体验,从而链式提升的获取价值客户;2019上半年末公司富裕客户和高净值客户数量分别较2018年末增长28.5%和23.3%,2018年末君弘财富俱乐部会员数达到79.9万,两年复合增速为13.3%;
资金摆布偏向高杠杆业务,降低股票质押敞口
1)资产驱动(AUS)业务软肋将逐步弥补。我们将业务分成投行,经纪,资本支持和AUS驱动四部分,其中AUS业务是国君的相对软肋。龙头公募基金持股比例较低(持有的华安基金股份占比为20%,未能并表)和私募基金发展滞后(上市较晚导致上一轮私募资本投入不足)是国君AUS驱动业务净收入落后于其他龙头公司的主要因素。2020年1月,国君创投母基金第一期的80亿元项目正式注册登记,今后预计会逐步赚取投资收益和基金管理手续费;
2)资金摆布转向两融,债券和衍生品类高杠杆业务。2019上半年末国君并表口径的金融资产规模为3642亿元,较2017年末和2018年末分别增加589亿元和553亿元。主要的增量在于高杠杆业务:
a)债权类业务:2019年6月末,交易性债权持有规模960亿元,其他债权规模522亿元,国君在债权自营的杠杆约为3倍,预计roe可达到12%左右,
b)融资融券业务:2019上半年末国君的两融规模较上年末显著增加90亿元至538亿元,两融较高的收益率和较低的风险处置难度也是公司未来提升roe的重要发展业务;
c)客需业务:主要是创设场外期权,跨境收益互换,收益凭证产品,提供流做市等服务为客户进行风险管理。随着核心系统的搭建完毕,和入围一级交易商,国君自2019年6月起开始频繁进入市场前五大新增场外股权衍生品创设的名单,市场份额在10%-12%。根据我们的测算,国君2020年该项业务的净利润贡献在2-9亿元;
3)主动收缩股票质押业务,风险计提较为充分。我们认同公司的“股票质押回购业务的风险不来自于短期的政策预期,而来自于信用风险暴露”的观点。股票质押不是独立的利差业务,而是服务机构客户的重要协同;2019上半年末国君股票质押存量余额为355亿元,较2017年末的760亿元收缩54%,较2018年末继续收缩43亿元,其中2019上半年新增替换的70亿元业务平均收益率提高至7.8%。当前股票质押业务的信用减值准备金余额16.78亿元,占业务余额的4.72%,和中信的6.11%,海通的2.05%,华泰的4.20%相比,风险暴露已经比较以分;
资本市场改革加速,盈利预期步入向上通道。一2018年11月习总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制为标志性事件,资本市场的定位被大幅拔高。
1)“牵一发而动全身”对应着券商核心的股权直接融资功能。2019年11月和2020年2月证监会修改的《上市公司重大资产重组管理办法》和《修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》,《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>》均体现股权融资的放松性趋势;
2)“有韧性有活力”意味着衍生品工具的丰富,以及对冲工具限制的放开。2019年4月22日,中金所继续松绑股指期货的交易限制,2019年11月,证监会批准沪深300ETF期权和沪深300股指期权上市;
3)“提高上市公司质量完善交易制度,引导更多中长期资金入市”对应着2019年12月《证券法》的修订完成,全面推行证券发行注册制,强化信息披露为券商后续业务打开增量空间;
投资建议:我们预测国泰君安2020-2022年归母净利润分别增长32.7%,14.8%和15.1%,归母净资产分别增加0.7%(2020年公司赎回100亿元永续债使得净资产有所收缩),7.2%和7.7%,当前股价对应2020-2022年的市盈率分别为14.7,12.9和11.3,市净率为1.21,,1.14和1.07,首次覆盖,给予买入评级。
风险提示:资本市场改革慢于预期,权益市场大幅下滑,公司机构和个人客户两大集合群打造慢于预期
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