造车新势力领军之一，市值超越传统车企。公司成立于2014年11月，主要业务包括研发、制造与销售电动车，推动自动驾驶和人工智能的创新，提供全面、便捷的充电解决方案等。2020年10月交付了5055辆电动车，再次刷新记录，并保持连续8个月同比上涨。2020年以来公司的市值也一路上涨，超越了福特与上汽集团等传统车企。从产品到服务，优势逐渐明显。蔚来在设计上更注重豪华感和舒适性，打响了品牌的同时用高售价降低了补贴退坡所带来的产品性价比波动风险。通过BaaS提供更高能量密度的电池解决了续航和电池寿命问题，同时降低消费者购买门槛。关注车主反馈并升级车辆配置。通过持续的技术迭代、电池续航改进，产能不断提升，软件更新加快，灵活的充电解决方案，以及全方位车辆服务体系，蔚来的交付量持续增加，在市场上站稳了脚跟且竞争优势逐渐明显。更贴近中国路况的自动驾驶体验。特斯拉选择视觉+毫米波雷达的感知方案，配备自研FSD芯片，通过搜集道路信息不断训练自动驾驶神经网络从而提高技术水平。蔚来同样搭载了多个传感器，配置了Mobileye EQ4芯片、百度高精地图、惯导定位系统等，并对中国路况做了针对性的算法优化。据汽车之家的测评，特斯拉的自动驾驶水平更成熟、更激进，功能更全面。而蔚来的更符合中国的驾驶路况，实现了车道级别的自定位，精度最高可达20厘米，匝道行驶中的流畅性好于特斯拉。同时蔚来的领航功能适用范围更广，在上海南北高架，北京五环在内的城市快速路上均使用，而特斯拉必须出五环后才能使用。 NIOSpace数量增加，成本降低效率提升，订单贡献明显。NIOHouse年租金高达千万，分摊到交付量上成本效益较低。为此公司于19年开始建设规模更小、更注重销售的NIOSpace（面积200平以下，平均成本约100万以下）。部分门店选择与合作人共同建设，蔚来负责运营，缓解财务压力。目前NIOSpace已在全国近60个城市开设超过140家，并加速向三、四线城市布局，计划到20年底超过200家。在强大的品牌影响力下，我们预计新增门店将大幅吸引更多的潜在客户，三、四线城市的销售网络扩展将会是打破交付瓶颈的机会所在。极致的用户体验成为其“护城河”之一，客户转介率约50%。传统车企将销售及售后交给4S店负责，车主接触不到车企。特斯拉重构了这层关系，通过直销模式、车主论坛、OTA升级、超充网络等提升了用户体验。而蔚来进一步将用户关系和体验做到了极致，李斌表示“蔚来汽车的商业模式建立在极致的用户体验上”。通过NIOHouse、NIOSpace、NIOPower、NIOService，覆盖了试驾体验、销售交付、充电换电、维修服务、社区活动、线上线下互动平台等全流程服务，为汽车销售形成了强大的赋能。公司表示蔚来客户的转介率约50%（通过转介绍成交的客户占总所有成交客户的比例）。多方位降本效果显著，单车毛利率转正。2Q20汽车销售毛利率为9.7%，由负转正，主要由于物料采购成本的下降，以及产量增加带来的单位制造成本的降低。蔚来单车BOM较高由于零部件选择均为高端产品。如蔚来车身、底盘BOM约1.5万、2.7万，特斯拉约0.63万、1.14万，。我们认为降低成本的方式包括供应链的优化，电池包成本的持续降低，生产规模上升和销售管理优化等。例如选择中鼎股份的空气悬架比大陆的空气悬挂可降低约30%成本。2020年产量提升后对江淮的制造补贴降低可减少约30%的制造成本。此外公司内部管理效率提升，市场营销费降低等进一步缩减了成本。公司表示2020年底前或将实现两位数的毛利率。 SUV年销量近千万辆，豪华汽车需求强劲，电动化提升空间较大。据乘联会，2017-2019年SUV销量分别为1003.2、950.3、916.4万辆，占比分别为42.3%、42.5%、44.3%，2020年1-9月已接近50%。国内经济实力与消费能力较强客户群在疫情后被抑制的购车需求快速恢复，大型（B级）+豪华（≥30万元）SUV汽车是购车优先选择。2020年1-9月国内电动SUV（BEV+PHEV）累计销量共169448辆，占电动车总销量的28%，占SUV总销量的2.8%，电动化渗透率存在较大的提升空间。换电站布局加快，供应商深度收益。换电站作为蔚来的核心规划之一，其优点包括：1）换电时间短效率高；2）可升级到最新、更高能量密度的电池；3）电池回收更方便；4）降低电动车购买门槛；5）解决电动车残值低问题等。目前蔚来在全国拥有超过150座换电站。据公司规划，2021年将新增300座以上的第二代换电站，三年内完成全国建设1000座换电站的目标。我们预计目前单座换电站投资成本在200万元上下（5块电池包约30-40万元+运营成本30万元+建设成本30万元+设备成本80-100万元+折旧，租金等其他约20万元），今后两年新增换电站的总投资预计将超过10亿元。山东威达是蔚来换电站的核心供应商之一，与蔚来共同拥换电机器人RGV、bayobolt螺栓等近300项换电专利技术，业务规模有望收益于换电站投资建设。我们预计2020年蔚来交付量有望超4万辆，21年超8万辆。目前江淮工厂可达到单月单班4500-5000辆的全供应链产能（之前＜3000辆），工厂双班年产能可达到15万辆，并计划将第四款车型落户江淮工厂。鉴于公司的产能规划及畅销行情，预计2020、21年公司交付量分别为4.5、8.8万辆，同比+119%、+96%。到2025年销量有望达到24万辆。投资建议：以蔚来为代表的造车新势力，深耕国内市场，加强了本土供应商之间的合作。同时特斯拉、大众、宝马、奔驰等电动车均选择国产化，为国内供应链带来了新的合作契机。始终围绕全球一线供应链投资主线，持续看好切入全球电动车主流供应链（特斯拉、大众MEB、LGC、CATL等）的投资机会。持续看好：宁德时代、恩捷股份、三花智控、克来机电、中鼎股份、宏发股份、拓普集团、当升科技、璞泰来、亿纬锂能、先导智能、赢合科技等。风险提示：新能源汽车补贴政策不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧导致产品价格大幅下降风险。