中泰证券-仲景食品-300908-双主业驱动成长,公司壁垒逐步建立-201121
2020-11-21 23:01:43  范劲松,熊欣慰,龚小乐
研报摘要

  投资要点
  超临界萃取调味配料先行者,香菇酱品类开拓者。公司主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品。调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表,调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。2012-2019年公司收入从2.86增长至6.28亿元,CAGR为11.9%;归母净利润从0.36增长至0.92亿元,CAGR为14.3%。公司作为民企激励机制到位,11位核心的董事会成员及高管都直接或间接持有公司股权。
  调味酱量价齐升,香辛料萃取空间广阔。(1)调味酱:根据欧睿调味酱零售市场规模接近300亿,近15年保持10%左右的复合增速。调味酱具有较强的地域性,每个区域都具备自身特有的中式调味酱产品。第一梯队老干妈2019年收入达到50亿元;第二梯队为李锦记、海天、丘比,收入规模在10-30亿元;第三梯队为10亿元以下。(2)调味配料:近年来以川味为代表的麻辣口味在全国普及并保持高景气度。花椒作为香辛料之一是麻味根源,迎合健康饮食需求。使用超临界CO2萃取的香辛料精油及调配产品的稳定性及利用率更高。目前调味配料行业格局分散,仲景食品、雪麦龙、晨光生物是行业内主要玩家。
  双主业驱动成长,公司壁垒逐步构建。(1)调味食品:2018年提价影响销量导致收入下滑;2019年收入恢复高增长;2020年疫情下受益于居家消费崛起。由于成本上涨及牛肉酱、调味油、香菇小丁等低毛利率新品占比上升,近年调味食品毛利率稳中有降。公司加速渠道建设,经销商和销售人员数量持续增长,立足华中、华东优势市场,加速开拓新兴区域。(2)调味配料:2017-2019年调味配料业务稳健增长,今年受疫情冲击。花椒品类占调味配料50%以上收入,而小品类毛利率更高。公司调味配料覆盖众多食品工业巨头,客户相对稳定、粘性较强。(3)壁垒逐步建立:公司是香菇酱的开创性企业,在国内率先将超临界CO2萃取技术应用于香辛料。公司研发使用风味物质定量调配技术,对调味配料进行标准化。同时公司建立起大B端的渠道优势,有望在调味食品领域形成协同。
  募资用途:公司募集资金用于产能扩建、营销网络建设、补充流动资金。公司调味酱产能利用率接近100%,调味配料萃取产能利用率超过90%。新增3000万瓶调味酱和1200吨调味配料产能有望缓解公司产能压力。
  盈利预测:公司是香菇酱细分领域的首创者,受益于新品推广及全国化,公司调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界CO2萃取应用于香辛料行业,具备较强的技术领先优势和规模优势,覆盖了大量食品加工行业巨头。未来公司有望持续加深技术优势及大B渠道壁垒,并从食品工业向餐饮渠道扩张,同时调味食品有望借助调味配料的渠道形成协同。我们预计公司2020-2022年收入分别为7.28、8.89、10.54亿元,归母净利润分别为1.33、1.74、2.27亿元,EPS分别为1.33、1.74、2.27元。
  风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;食品安全风险;主要原材料价格变动的风险;市场竞争风险;募投项目进展不及预期风险
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