华西证券-开润股份-300577-参股进入优衣库供应链,2B大客户再下一城-200923
2020-09-24 09:38:43  唐爽爽
研报摘要

事件概述
公司公告全资子公司滁州米润科技拟以自有资金3.26亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐28.70%股权,同时公司全资子公司参与投资设立的基金安徽泰合合伙企业拟以1.24亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐10.90%股权,收购对应19PE11.35X。交易完成后,开润及其子公司设立的基金对上海嘉乐持股比例达39.6%,成为第一大股东。
分析判断:
嘉乐2019年收入/净利为13.25/1.05亿元,净利率8%,主要客户包括优衣库、GU、Champion、VF、Point等,我们估计其中优衣库收入占比60-70%,公司为优衣库针织服装+面料类的核心供应商之一(我们估计不超过10家),尽管公司体量在核心供应商中不算巨头,但与优衣库合作时间较久、也是优衣库童装最大的供应商,其他品类包括男装和毯子等。我们分析,此次并购和印尼宝岛工厂较为类似,即开润通过并购小规模、质地优质、创始人年迈、增速放缓的工厂进入国际客户供应链体系,并通过为其赋能(加大投入、进行自动化改造、拓展客户)等提升增速,目前宝岛工厂已成为NIKE供应商中增速最快的工厂。
我们分析,公司此次收购意义在于:(1)进入优衣库供应链体系,优衣库是公司继收购宝岛工厂进入NIKE体系、通过进入NIKE进一步拓展至VF后的第三个大客户,是公司在2B领域“围绕头部客户拓展核心供应商”战略的进一步落地;而从近期跟踪申洲、健盛来看,优衣库在疫情后率先恢复、好于其他运动品牌;(2)拓展至规模更大的服装面料及代工赛道、且具备管理经验,公司2B业务团队也来自服装供应链体系,此外也从优衣库供应链引入了优秀团队,未来有望进一步开拓客户,且嘉乐工厂也位于国内和印尼,同开润布局类似;(3)展望未来,我们分析不排除公司进一步增持嘉乐股权的可能性。
投资建议
(1)短期来看,我们维持对公司“Q2为最差时点、未来有望环比改善”的判断;(2)中长期来看,2B驱动来自NIKE、VF、优衣库共振,超预期的催化则有望来自女包品类;2C驱动在于健身器材品类拓展、90分明年推出新品、以及米端拓展分销渠道。维持2020-2022EPS 0.88/1.38/1.79元,对应20/21PE37/23X,目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分,向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性:公司成长趋势不改,摩飞等品牌的成功有望带来2B+2C型公司的估值重构,维持“买入”评级。
风险提示
海外疫情发展的不确定性;新品类拓展风险;系统性风险。
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