国金证券-用友网络-600588-为什么我们认为用友网络有估值修复的机会?-210227
2021-02-27 22:37:04  翟炜
研报摘要

投资逻辑
目前用友是全球SaaS公司的估值洼地。由于云转型进度较慢、大客户占比高、云服务中实施占比高等因素,当前用友是全球典型SaaS公司PS估值的洼地。我们通过对比美股、港股、A股SaaS典型公司发现用友的PS值(以2月22日TTM值看)处在一个明显低位的水平:美股典型SaaS公司的PS值均值为34.82,港股典型SaaS公司的PS值均值为46.37,而A股典型SaaS公司的PS值均值为36.20。整体全球典型SaaS企业PS值位于30-50的水平,相比较而言,目前用友的PS值为16.70,处在明显低位。
SaaS企业订阅模式天然具有较高的估值溢价。从PS估值法的本质出发,处于高速发展期的SaaS公司更适合PS估值法。我们认为SaaS企业可以享受高PS估值的原因主要有两点:1)SaaS订阅收费模式能更多的挖掘客户的全生命周期价值,从而带来可见的收入持续增长;2)收入的确定性以及随着研发、销售费用率的降低,SaaS企业净利率可高达50%,从而支撑资本市场给出较高的估值溢价。
为什么用友的PS有提升的机会?1)力推低代码、云原生的Yonbip平台,其本质是提供一套底层的PaaS平台+部分应用,凭借云原生、微服务、低代码开发等技术,可有效降低定制化开发和实施的比例,理想状态下,实施可以外包给第三方服务商,用友将专注软件和平台产品的研发销售,从而大幅提升公司毛利率,另一方面,由于新技术的使用,可以实现平台的快速迭代升级,未来研发费用比重也有望下降。2)力推以公有云为基础的订阅式收费模式,付费模式的改变将进一步增强客户粘性,降低销售费用占比,同时熨平收入增长的波动,使得公司未来收入增长更有持续性。3)ERP有较高的粘性和客户忠诚度,用友在大客户市场优势明显,竞争对手在产品架构维度的领先要转化成市场领先难度不低,现在尚未看到典型案例,用友有望随着新产品推出继续保持优势。
估值
预计20-22年归母净利润分别为11.86、13.78、17.76亿元。分部估值给予公司22年目标市值2034.89亿元,对应目标价62.23元。
风险
企业上云政策落地不及预期;市场竞争加剧;疫情影响经济下行风险。
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