核心观点紫金银行（601860.SH）是深耕南京地区的上市农商行。转债方面，发行规模较大（45亿），债项评级为AA+级，债底保护性强且平价较高，综合看申购安全垫较好。定价方面，紫金银行正股当前价格4.82元，对应的转债平价为101.04元，参考淮矿、现代等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计紫银转债上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格在116元左右。综上，我们建议一级市场积极参与。深耕南京地区的农商行，基本面中规中矩，未来存在边际改善可能紫金银行是一家农村商业银行，深耕经济发达的南京。19年年报显示，公司在南京地区的收入占比高达87.99%，区位特征明显。净息差来看，紫金相比于其它上市农商行略低，为2.06%（20Q1）。债券发行占比高贡献了较高的计息成本。资产规模来看，2000亿的总体量处于中游，增速较为合理。资产质量来看，其20Q1不良率为1.68%，在同类银行中偏高。但不良净生成率较低，且紫金银行的不良认定标准较为严格，存在边际改善可能。行业来看，金融向实体让利挤压银行利润空间，对银行板块整体形成压制，但专项债等政策也形成对冲，预计未来板块整体业绩是弱平稳走势。正股估值较为合理，股价弹性尚可，机构投资者关注低紫金银行当前股价4.82元，对应PETTM为11.9x，对应PBLF为1.2x，处于上市以来低位。我们选择青农商行（11.7x，1.4x）、常熟银行（11.9x，1.3x）等作为可比公司，综合来看，其估值较为合理。该股6月年化化波动率为45.11%，弹性尚可；截至20Q1基金等机构投资者持股合计0.02%，关注度较低。该券题材不多，低估值补涨、板块轮动更可能是上涨触发剂。公司股权集中度较为分散，适当关注监管政策及利率市场化的影响公司股权结构较为分散，前十大股东持股共计29.7%（截至2020年3月）。截至19年年末，公司大股东质押占总股本的5.59%，质押整体可控；近期无大规模解禁计划，预计股价抛压不大。公司作为江苏省内重要的农商银行，国资参与度高、股东背景强劲，预计信用风险较低。但我们仍然建议关注监管政策趋严以及利率市场化对其业绩的压缩。条款分析：评级较好、债底保护性较强、平价较高，申购安全垫较好紫银转债的票面利率分别为0.2%，0.6%，1.2%，1.8%，2.0%，2.5%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.52%；债项/主体评级为AA+/AA+（联合信评），以上清所6年期AA+中短期票据到期收益率4.36%（2020/7/22）作为贴现率估算，债底价值为90.08元，债底保护性较强。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，无条件回售条款。当前股价4.82元，对应平价101.04元。综合看，该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析紫金银行正股当前股价为4.82元，对应平价101.04元，可参考相近规模、相同评级的淮矿（平价101.92元，平价溢价率14.97%）、现代（101.82元，12.70%）。我们判断：1、银行转债评级高、规模适中，大小资金均能参与，同时也是新建仓或填补仓位的重要选择，因此预计其流动性较好；2、银行板块面临诸多压力，但也并非没有机会。我们对股市的看法整体偏积极，因此可能存在β价值；3、相比浦发、中信等大盘银行转债，农商行的弹性更佳，经验上看上市定位可能不低。综上，我们预计该券上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格116元左右，建议一级市场积极参与。风险提示：金融让利实体导致银行板块整体承压；监管政策超预期变化。