光大证券-科创板的投资策略探讨:贵,为何阻挡不了科创板的脚步?-200225
2020-02-25 17:44:33  谢超,陈治中,李瑾
研报摘要

◆科创板有望逐步成为A股的重要战场。2019年12月以来,科创板呈现良好赚钱效应,整体涨幅远超同期最强的宽基指数创业板指。随着科创板IPO数量和市场成交额占比上升,未来科创板在市场将占有重要分量。
◆科创板多数时间相对创业板处于估值溢价状态,背后合理的内在逻辑是:(1)从次新股角度,科创板公司上市不满1年内,相比老股缺少来自大股东和董监高的减持压力,而且由于筹码不稳定导致上市初期换手率高,无减持压力和高流动性使新股天然享有溢价。(2)科创板公司募投资金相比上市前总资产较高,24%的公司募投资金/总资产大于1,46%的公司大于0.5,该比例远高于非科创板IPO,动态看,募投资金带来未来高增长预期同样利于估值提升。(3)科创板公司整体财务杠杆低,未来存在适度加杠杆的空间,而且相同ROE水平下,市场通常更愿意对低财务杠杆给予溢价。
◆科创板另一特点是较强的波动系统性。开市后131个交易日中,科创板出现75%以上股票同时上涨或下跌有99天。而且由于独特的涨跌限制,交易日出现科创板股票上涨15%,则容易驱动板块整体翻红。显示科创板情绪和风险偏好共同驱动的板块特征,基本面差异尚未明显反映在个股分化。
◆科创板二级市场的两个特征带来两方面的投资启示。首先科创板公司上市后因上述逻辑可能长期偏贵,因此对于优质公司,上市初期可能难以按极为便宜的价格买进,应该着眼成长,对估值给予一定容忍度并进行耐心持有。其次,科创板具有风险偏好和情绪驱动的系统性波动特征,导致其在上市初期定价容易出现偏离,而且由于较强的股价弹性,在市场相对低迷或者大幅下跌时期有重要的战术价值,逢低买进往往能取得较高收益。
◆科创板风格占优与否由创新周期、政策取向和IPO进度共同决定。(1)科创板公司整体研发费用率高,科创成色高于创业板,当前中外半导体景气度同步复苏,而且国内固定资产投资整体疲弱背景下,TMT行业资本开支增速2019年初就快速反弹,因此科创板整体受益创新周期上行。(2)另一方面,科创板公司整体规模较小,受货币和监管政策取向影响明显,风险溢价下行和流动性宽松的环境对科创板有利;虽然科创板并购重组制度与主板、创业板差异不大,但同样受益A股并购重组政策的宽松周期。(3)在资金存量博弈环境下,IPO发行速度将影响新股稀缺性,2017年以来次新股表现不佳与IPO提速有关,科创板2019年10-11月同样如此。而11月下旬科创板IPO注册放缓后,科创板股票逐渐止跌企稳并出现快速上涨。
◆结合科创板“创新+次新”特征,我们提出两点选股思路:首先,更关注公司主业稀缺性构筑的护城河,科技行业具有典型的“供给创造需求”特征,持续研发投入有更大可能性开创新赛道,即便只领先对手一步,都可能构筑深厚壁垒。研发费用率和主业稀缺性是关注指标。其次,新股最大的问题在于信息不充分,因此多角度信息验证至关重要,可关注经营现金流与净利润关系,并结合资本支出和“创收型资产”辅助验证募投项目可信度。
◆风险提示:经济增速超预期下行;海外市场波动;市场风格再次转变。
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