天风证券-电气设备行业:逆变器行业深度2,市场关心问题的三问三答-210628
2021-06-28 08:12:21  孙潇雅
研报摘要

  本篇报告将再从行业属性、行业发展趋势和公司对比三个角度来探讨逆变器赛道,核心结论为本轮逆变器的投资机会为行业红利,主要来自于国内企业的海外替代以及储能赛道的高速增长,继续看好行业β,以及逆变器企业业绩高增速带来的估值抬升。
   1、逆变器行业特性是什么:
  (1)轻资产属性带来低进入壁垒:原材料成本占93%,单GW投资额0.3亿元,流动资产占比70%+,属于轻资产模式,进入壁垒较低。
  (2)快响应要求引起高淘汰率:随智能运维+支撑电网+组件适配需求变化,企业需持续快速开发与迭代可靠的新产品,使得行业淘汰率高。
  (3)重品牌渠道抬高企业壮大门槛:全球各地电网不同,逆变器海外认证周期长;地面电站要求项目经历,分布式需要售后服务,因此逆变器企业销售费用率可达6%+,其他光伏环节普遍在2%以下;品牌渠道壁垒使逆变器企业的发展壮大门槛提高。
  2、逆变器行业发展趋势是怎么样的:
  行业趋势一——国内企业加速海外扩张:产品上,国内单个企业近3年年均推出3款左右新产品,高于海外的1款左右;渠道上,国内企业早期在海外建有渠道,2018年后加速渠道建设,与海外差距快速缩小;价格上,80%原材料可采用国产+低研发管理人员薪酬,使产品性价比更高。扩张空间:逆变器与组件环节下游客户群相同、均有国内企业替代海外企业的阶段、相较光伏行业其他环节对品牌渠道更看重,因此可以组件环节作为未来逆变器格局的参考;但由于组件的同质化更严重,而逆变器的客户粘性更强,会使逆变器进行海外替代的上限低于组件;2020年海外组件需求中约84%主要由国内厂商供应,据此推断国产逆变器在海外的市占率可达80%,较2020年有20pct+空间。
  行业趋势二——组串式替代集中式:组串式与集中式价差减小至2分/W,凭借早晚多发电与MPPT发电增益,组串式可为电站带来约0.5pct的IRR提升。2021年央国企招标中组串式占比超80%,预计2025年组串式逆变器的全球市占率可达80%,较2020年有20pct+空间。
  行业趋势三——储能成为第二增长极:需求上,假设每1GW储能逆变器对应2GWh储能装机,储能逆变器价格年降15%,则2025年储能逆变器需求量将达104GW,市场空间649亿,5年CAGR=54%。产品上,阳光电源在地面电站储能领域相较海外厂商具备效率优势,固德威、锦浪在户用储能领域具有产品覆盖度优势。渠道上,2018年后国内企业纷纷加大海外市场拓展力度,下游客户也增加或扩大了储能业务,使国内企业的储能逆变器渠道逐步完善。市场上,政策引导下国内发电侧储能市场率先爆发,相关逆变器企业将随之而增长;综上,并网逆变器领先企业将在储能业务上获取新的业绩增长。
  3、海内外逆变器公司的差异在哪里:
  (1)产品上:阳光、SMA产品种类最全,包含集中式与组串式;锦浪、固德威其次,以组串式逆变器覆盖户用、工商业与地面电站场景;SolarEdge、Enphase的品类最少,仅适用于分布式。而在面对未来的专利布局上,阳光储能产品专利已有52项,固德威13项,领先其他国内企业。
  (2)市场上:阳光优势市场在美国、印度,锦浪在拉美、印度,固德威在澳洲、欧洲,德业在美国、印度,SMA、SolarEdge、Enphase在美国、欧洲。
  (3)体量上:阳光>锦浪>固德威>德业,SMA≈SolarEdge>Enphase,2020年七家公司逆变器业务收入分别75、20、14、3.3、82、95、51亿元,阳光、锦浪、固德威、SMA、SolarEdge、Enphase出货分别35、9、7、14、6、2GW,市占率分别在19%、5%、4%、7%、3%、1%。
  (4)估值上:海外SMA品牌渠道积淀深厚,SolarEdge的优化器、Enphase的微逆具有专利壁垒,且海外高增长赛道稀缺,因此三家公司当前市值对应2021年估值分别在48、74、132倍,相对均较高;而国内企业目前提供的产品,就产品本身而言壁垒不算高,但根据目前逆变器行业国内企业进行海外替代、储能市场发展的速度,我们认为其估值中枢应当在60倍左右,会低于海外(100倍)。
  当前国内纯逆变器公司锦浪、固德威市值对应2021年估值在50-85倍,对应22年估值则仅30-60倍,继续看好逆变器行业,一方面国内企业在海外市场加速替代,另一方面第二增长极储能逐步发力,继续重点推荐【阳光电源】、【锦浪科技】、【固德威】,建议关注【德业股份】。
  风险提示:下游需求不及预期、海外贸易政策变动;测算具有一定主观性,仅供参考。
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