浙商证券-信用收缩系列研究之五:表内信贷如何收缩?-210501
2021-05-02 15:24:28  李超,孙欧
研报摘要

  核心观点
  信用收缩系列报告第五篇,我们分析贷款今年的变动情况。我们认为今年全年信贷可能较去年同比小幅少增,去年社融口径人民币贷款约20万亿,信贷口径人民币贷款新增19.6万亿,两者口径差异主要在非银贷款,预计2021年两者变动幅度相当,少增约5000-6000亿左右,对应信贷口径人民币贷款增速约11%,与社融的其他项目相搭配,今年社融增速预计为10.9%。有需求支撑及结构性调控的情况下,表内信贷不会大幅回落,且一旦出现非线性信用收缩风险,表内信贷反而可能成为稳定社融的重要抵补变量。
  社融口径人民币贷款与信贷口径人民币贷款存在差异
  社融口径的人民币贷款及信贷口径人民币贷款的差异来自于统计原则的不同。由于社融金融服务实体原则与居民原则,社会融资规模统计中的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款。这其中,非银贷款的影响相对更大,信贷口径贷款和社融口径贷款的差值与非银贷款走势基本吻合。
  2021年3月信贷、社融数据验证紧信用的全面开启
  3月,人民币贷款增加2.73万亿,同比少增1200亿,增速12.6%较前值回落0.3个百分点。3月社会融资规模增量为3.34万亿,同比少增1.84万亿,增速大幅下行1个百分点至12.3%。我们认为3月信贷、社融数据已验证信用收缩的全面开启,除了两者增速均较前值出现回落,信贷结构方面,企业短期贷款和票据融资大幅同比少增,而居民贷款和企业中长期贷款则大幅同比多增,我们认为体现出银行在信贷额度受限、年初优质信贷项目集中及MPA考核制造业中长期信贷占比等几项因素叠加的情况下,更倾向于增加中长期贷款投放,对短期贷款构成挤压。社融结构方面,3月未贴现银行承兑汇票减少2297亿元,同比少增5115亿元,与当前的经济形势并不相符,也难用基数因素解释,我们认为可能有央行主动压降。
  预计今年非银贷款与去年表现特征较为类似
  我们分别看非银贷款和信贷口径人民币贷款,预计今年非银贷款与去年表现特征或较为类似,央行1月收紧流动性使得非银贷款减量较大,此后银行间体系流动性维持合理充裕,预计央行“稳货币”至三季度末,四季度或有宽松,全年的维度看,多数月份银行对非银的信贷投放可能趋紧。2020年,两段宽松的时期是年初至4月、11月末至年末,其他月份均是中性偏紧的流动性环境,今年年初趋紧,春节后总体充裕,预计二、三季度稳健中性,因此两个年份非银贷款增量可能变化不大。
  预计2021年信贷较2020年少增5000-6000亿
  今年总体政策基调是紧信用,对应社融、M2增速的回落,M2增速的下行需依赖信贷增速的回落,主因当前我国货币乘数仍处于历史相对高位,在提高法定存款准备金率难度较大的情况下,只能通过直接调控信贷的方式压降货币乘数。总体我们预计信贷口径人民币贷款可能较去年的19.6万亿回落至19万亿附近,下降约5000-6000亿,社融口径人民币贷款回落幅度与之相当。目前央行调控信贷采取的主要方式为MPA考核及窗口指导,信贷不会大幅回落的主要原因在于需求侧支撑、结构性货币政策的延续等,同时,一旦企业债券受信用风险事件冲击出现非线性信用收缩风险进而拖累社融,表内信贷反而可能成为重要的抵补变量。我们认为,信贷小幅回落既体现逆周期政策的退出,有助于稳定宏观杠杆率,也未出现政策急转弯,保证了表内信贷对实体经济支持的稳健性。
  风险提示:海外疫情不确定性加剧,扰动外需及我国经济基本面走势;中美博弈改变货币政策节奏。
  

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